תמחור שגוי The Mispricing of Abnormal Accruals
תמחור שגוי של הצטברויות בלתי-רגילות הקדמה מאמר זה בוחן את תמחור השוק של הצטברויות בלתי-רגילות לפי אומדן מודל ג’ונס (במאמרים ישנים הן מכונות לעתים “הצטברויות הנתונות לשיקול דעת”) בכדי לבדוק האם מחירי המניות משקפים באופן רציונאלי את השלכות רווחי השנה העוקבת של הצטברויות אלו. סאברמניאן מצא כי השוק מתמחר את ההצטברויות הבלתי-רגילות לפי אומדן מודל ג’ונס, וכי ההצטברויות הבלתי-רגילות קשורות באופן חיובי לרווחיות עתידית. עם זאת, הראיות של סאברמניאן המראות כי הצטברויות בלתי-רגילות הן קשורות באופן חיובי לרווחיות עתידית אין בהכרח פירושן כי השוק מתמחר הצטברויות אלו באופן רציונאלי בכל הנוגע לקשר שלהן לרווחיות עתידית, כמו לדוגמא הרווח הנקי. סלואן חקר את תמחור השוק של ההצטברויות הכוללות. הוא מצא כי השוק אינו מצליח להעריך באופן מלא את ההתמדה הנמוכה של הרכיב המצטבר ברווח, וכתוצאה מכך, מתמחר את ההצטברויות הכוללות ביתר. תוך הסתמכות על הנתונים הרבעוניים, קולינס והריבר מצאו גם הם כי השוק נוטה לתמחור-יתר של ההצטברויות הכוללות. גם סלואן וגם קולינס והריבר לא בדקו האם תמחור היתר נובע מההצטברויות הלא-רגילות, ההצטברויות הרגילות, או שתיהן. טיהו ורנגאן מצאו כי מנהלים נוהגים לבחור בהצטברויות לא-רגילות חיוביות על מנת להגדיל את הרווח באופן אופורטוניסטי לפני ההנפקות הראשונות לציבור (IPOs) או הנפקות הון חוזרות, וכי השוק מתמחר הצטברויות בלתי-רגילות אלו ביתר. עם זאת, הספרות העוסקת בנושא טרם בדקה האם השוק מתמחר בצורה שגויה הצטברויות לא-רגילות במקרים כלליים יותר בהם למנהלים יש תמריצים אופורטוניסטיים לבצע מניפולציות ברווח, או במקרים בהם אין להם תמריצים כאלו. מאמר זה בוחן סוגיה זו באופן אמפירי. בעקבות סלואן, אני נעזר במבחן מישקין, ובמבחן תיק-גידור (hedge-portfolio) כדי לבחון את השאלה האם