low interest rates and risk taking evidence from individual investment

שיעורי ריבית נמוכים ולקיחת סיכונים:  ראיות מהחלטות השקעה אישיות

איך שיעורי ריבית נמוכים משפיעים על התנהגות משקיעים? אנו מדגימים כי אנשים המעוניינים ב “השגת תשואה”, הם לוקחי סיכון גדולים יותר כאשר הריביות נמוכות.
ע”י שימוש בניסויים רנדומליים של השקעות אשר מחזיקות בפרמיות וסיכונים קבועים, אנו מראים כי שיעורי ריבית נמוכים מובילים להקצאות גבוהות יותר לנכסים בעלי סיכון גבוה באוכלוסיות מגוונות. התנהגות זו לא מוסברת בקלות ע”י תאוריית הבחירה הקונבנציונלית. לכן אנו מציעים ראיות למנגנונים הקשורים לפסיכולוגיה של המשקיע, כולל התייחסות לתלות וחשיבות. אנו גם מציגים תוצאות שהשגנו מנתונים ע”י התבוננות על החלטות השקעה של בתי אב.

מאז המשבר הכלכלי העולמי, בנקים מרכזיים במדינות גדולות ומפותחות הציגו שערי ריבית נמוכים היסטורית. נשאלת השאלה האם שיעורי ריבית נמוכים אלו מגבירים את התאבון של המשקיעים ללקיחת סיכונים, תופעה שלרוב מיוחסת כ”השגת תשואה”. לקיחת סיכונים גבוהה יותר יכולה לעזור לכלכלה, אך גם יכולה להציב אתגרים ליציבות הכלכלית. קובעי מדיניות ומשקיעים הדגישו את החשיבות של הגעה לתשואה. חוקרים גם בודקים את “ערוץ לקיחת הסיכונים” של המדיניות הכספית.

מה מדרבן את ההשגה של תשואה?   מחקרים אחרונים מעלים תובנות המבוססות על חיכוכים מוסדיים, כולל בעיית הסוכן ומתווכים כספיים של תנאי מימון. מספר של מחקרים גם מספק ראיות אמפיריות שבנקים, קרנות נאמנות, וקרנות פנסיה משקיעים בנכסים בעלי סיכון גבוה יותר כאשר השערים נמוכים.

במאמר זה, אנו מציגים ראיות כי השגה של תשואה לא מוגבלת רק למוסדות, אלא היא יכולה להיות מושפעת ע”י העדפות ופסיכולוגיה, ונובעת מהדרך בה אנשים תופסים ומעריכים את ההחזר ושקלול תמורות בעלות סיכון בשיעורי ריבית שונים.
ספציפית, אנו מראים שאנשים מציגים העדפה גבוהה יותר לנכסים בעלי סיכון כאשר שיעור נטול הסיכון הוא נמוך. תיעדנו תופעה זו לראשונה בניסוי פשוט. בקבוצה 1, המשתתפים שוקלים השקעה בין נכס בלי סיכון עם תשואה של 5% לבין נכס עם סיכון עם תשואה ממוצעת של 10% (התשלומים בעלי הסיכון מתחלקים באופן נורמלי בקרוב של 18% תנודתיות). בקבוצה 2, המשתתפים שקלו השקעה בין נכס חסר סיכון עם תשואה של 1% לנכס בעל סיכון עם תשואה ממוצעת של 6% (התשלומים בעלי הסיכון מתחלקים באופן נורמלי בקרוב של 18% תנודתיות). במילים אחרות, בשני המצבים, אנו משאירים את פרמיית הסיכון ואת הסיכונים של הנכסים בעלי הסיכון אותו הדבר, ורק מורידים את השיעור נטול הסיכון. המשתתפים הוקצו רנדומלית לאחת משתי הקבוצות. בחירת ההשקעה בכל קבוצה מייצגת את הבעיה הפשוטה ביותר של ניתוח שונות ממוצעת, כאשר הפתרון לא צריך להיות מושפע מהשיעור נטול הסיכון.
אנו מוצאים ראיות חזקות כי אנשים הנמצאים במצב של שיעור ריבית נמוך (קבוצה 2) משקיעים יותר בנכס בעל סיכון מאשר אנשים במצב של שיעור ריבית גבוה (קבוצה 1). המניה הממוצעת בנכס בעל הסיכון עולה בערך ב-8%. גילוי זה נובע מקבוצות גדולות ומגוונות של משתתפים (כמה אלפי משתתפים מארה”ב דרך הפלטפורמה של אמזון Mechanical Turk כמו גם 400 סטודנטים לניהול עסקים מהרווארד), ודרך מסגרות שונות (שאלות היפותטיות וניסויים מתומרצים). התנהגות זו לא מוסברת ע”י ההסברים המוסדיים. זה גם קשה ליישב את זה עם תאוריית הבחירה הסטנדרטית תחת תנאים די כלליים (ספציפית, סלידה אבסולוטית מסיכון יורדת קצת בעושר).
אנו משערים שיש שתי קטגוריות של מנגנונים שאולי תורמים להגעה לתשואה בהחלטות השקעה. הקטגוריה הראשונה מתמקדת בתובנה שאנשים יכולים לסגל נקודות התייחסות לתשואות מההשקעה. כאשר שיעורי הריבית ירדו מתחת לנקודת ההתייחסות, אנשים ירגישו תחושת חוסר נוחות, ויהפכו לבעלי רצון גבוה יותר להשקיע בנכסים בעלי סיכון כדי להשיג תשואות גבוהות יותר. נקודת ההתייחסות יכולה להיקבע ע”י החוויות הקודמות של אנשים. התובנה מתחברת לנקודת המבט הפופולרית בקרבת משקיעים ש-1% של ריבית הוא “נמוך מדי”, בהשוואה לריבית שאליה הם רגילים. אינטואיציה זו יכולה להתגבש במסגרת העבודה של התייחסות תלויה, כאשר נקודת ההתייחסות יכולה להיות תלוית היסטוריה.
הקטגוריה השנייה של המנגנונים משערת כי ההגעה לתשואה יכולה להיות מושפעת מהחשיבות של התשואות הגבוהות הממוצעות בנכסים המסוכנים בשערי ריבית שונים. במיוחד, 6% של תשואות ממוצעות בהקשר ל-1% של תשואות חסרות סיכון יכולות להיראות אטרקטיביות יותר מאשר 10% של תשואות ממוצעות הקשורות ל-5% תשואות חסרות סיכון. אינטואיציה זו יכולה להתגבש ע”י גרסה של תאוריית ההשערה. זה גם מתקשר לתופעה המתועדת היטב, שלרוב מיוחסת כ”החוק של וובר”, אשר לפיה אנשים נוטים להעריך תמריצים ע”י פרופורציות (לדוגמא 6/1 זה גדול יותר מ10/5 (במקום ע”י הבדלים.
אנו מעצבים סט של מבחנים נוספים כדי לחקור את המנגנונים הפוטנציאליים האלו וכדי למצוא תמיכה לשניהם. ראשית, אנו מתעדים אי ליניאריות בצורה שבה החלטות השקעה מגיבות לשערי ריבית. אנו בוחנים הקצאות בטווח רחב יותר של מצבי שערי ריבית, מ-1% עד 15% (משאירים את התשואות העודפות של הנכסים בעלי הסיכון קבועות כמו קודם), ומקצים משתתפים רנדומלית לאחד מהמצבים האלו. אנו מוצאים כי הגעה לתשואה היא מודגשת במיוחד כאשר שערי הריבית יורדים מתחת לנורמות היסטוריות שהיו קודמות למיתון הגדול, ויורדת כאשר שערי הריבית גבוהים במיוחד. התגובה האי ליניארית לשערי הריבית מצביעה על היסודות הפסיכולוגיים של ההגעה לתשואה. התבניות הן עקביות עם ההשערה, כשהפרופורציות משתנות יותר עם שערי ריבית כאשר הם נמוכים.
שנית, כראיה נוספת להתייחסות תלוית היסטוריה, אנו מוצאים כי היסטוריית ההשקעה היא בעלת השפעה גדולה על החלטות השקעה. למשל, כאשר משתתפים קיבלו החלטות השקעה לראשונה במצב שער הריבית הגבוה ואז החליטו במצב השער הנמוך, הם השקיעו יותר באופן ניכר בנכס בעל הסיכון במצב השער הנמוך יותר.
שלישית, ראיה נוספת להשערה היא שלקיחת סיכון יורדת והגעה לתשואה מעומעמת אם התשלומים של ההשקעה מוצגים בתשואות ברוטו (לדוגמא במקום להגיד 6%, נגיד שמקבלים 1.06 יחידות על כל יחידה מושקעת). במקרה זה, היחס של התשואות הממוצעות מצטמצם (מ-6/1  ו-10/5, ל-1.06/1.01        ו-1.1/1.05  ), במיוחד במצב של שיעור ריבית נמוך, והופך דומה בשני המצבים, כאשר התשואות הממוצעות הגבוהות יותר של הנכס בעל הסיכון הופכות לפחות בולטות, לקיחת סיכון במצב שער הריבית הנמוך מצטמצמת.

המחקר שלנו משתמש בגישה ניסיונית כאשר ניסויים מאפשרים לנו לבודד את ההשפעה של שינויים בשיעור נטול הסיכון, ולשמור על עודפי התשואות והסיכונים של הנכס בעל הסיכון קבועים. אחרת זה מאתגר למצוא וריאציות אקסוגניות של שיעורי ריבית. זה גם יכול להיות מאתגר למדוד את האמונות של משקיעים לגבי תשואות וסיכונים בשווקי ההון, אשר מסבך אפילו יותר את הניתוח. בנוסף, ניסויים עוזרים לנו לבדוק את המנגנונים בפירוט, ולהבין טוב יותר מה מניע את התנהגות ההגעה לתשואה שצפינו בה.

אנו מוסיפים לתוצאות הניסויים שלנו גם ראיות ממידע שהשגנו ע”י התבוננות. אנו משתמשים במידע מכמה מקורות ומוצאים תוצאות עקביות. אנו מתחילים עם הקצאת מידע חודשית המדווחת ע”י חברים של “האיגוד האמריקני של משקיעים אינדיבידואלים” (AAII ) מסוף 1987. אנו מוצאים כי הקצאות למניות יורדות עם שערי הריבית והקצאות לנכסים בטוחים עולה עם שערי הריבית, שולטת בכוח של תשואות וסיכונים בשוק המניות ובתנאים כלכליים כלליים. הגודל קרוב למה שמצאנו בניסוי נקודת הייחוס. אנו גם משתמשים במידע על תזרימים של הון עצמי ותשואה גבוהה של תאגידים ע”י קשר של כספים משותפים ואנו מוצאים הון עצמי גבוה יותר כאשר שיעורי הריבית יורדים.
המחקר שלנו תורם למספר תחומים במחקר. ראשית, אנו מציגים ראיה חדשנית על הגעה לתשואה בהחלטות השקעה אישיות ומגלים שני מנגנונים פסיכולוגיים המשחקים תפקיד. הכרה בנטיות מהותיות אלו היא חשובה להבנת ההשפעה של שיעורי ריבית נמוכים. נטיות אלו יכולות להשפיע על ההשקעה של משקי בית שהם משקיעי הקצה המקצים חסכונות בין נכסים בטוחים למסוכנים. ההעדפות של משקי בית יכולות גם לשנות החלטות השקעה של מוסדות פיננסיים, אשר לרוב מספקים את רצונות הלקוחות. בנוסף, ההעדפות והפסיכולוגיה שתיעדנו יכולה להשפיע על משקיעים מקצועיים גם כן. הגעה לתשואה היא משמעותית בקרב אנשים בעלי השכלה גבוהה בתחום הפיננסי כמו סטודנטים לניהול עסקי בהרווארד, ולא נראה כי היא מצומצמת ע”י עושר, ניסיון בהשקעה, או ניסיון בעבודה בתחום הפיננסי.
שנית, אנו מציגים את החשיבות של תובנות בכלכלה ההתנהגותית לשאלות של הכלכלה המוניטרית (למשל השפעה של שיעורי ריבית על התנהגות המשקיע).
השתמשנו בכמה מנגנונים שנחקרו בדרכים שונות, כולל תלות של יחס, בולטות והיסטוריית תלות. התרומה שלנו היא להראות איך הם עוזרים להבין את הבעיה המרכזית של תגובת המשקיעים לשיעורי ריבית. בממצאים שלנו השתמשו רגולטורים לצורך ניתוח המדיניות שלהם.
שלישית, המאמר שלנו מתייחס למחקרים ניסויים על החלטה תחת סיכון ואי ודאות. מספר של ניסויים אשר בוחן אלמנטים שמשפיעים על לקיחת סיכונים, לרוב משתמשים בהימורים מופשטים. מעט ידוע על ההשפעה של שיעורי ריבית, גורם אשר הוא חשוב ברוב החלטות הסיכון הכספיות בפועל (למשל החלטות השקעה של בתי משק וחברות). אנו משתמשים במתודות ניסיוניות כדי לחקור את השאלה הזו ולהציג ממצאים חדשים. באותו הזמן בניסוי עם שאלות היפותטיות, גנזך ווהול (2017) גם מוצאים לקיחת סיכונים מוגברת כאשר שיעור הריבית הוא נמוך. אנו מספקים מספר גדול של ראיות דרך דרכים שונות ומגוונות, מבודדים התנהגות אשר מובחנת מרוב נקודות ההתייחסות, ובוחנים את המנגנונים בפירוט.

1. ניסוי נקודת ציון

חלק זה מתאר את ניסוי נקודת הציון שלנו אשר בוחן שיעורי ריבית נמוכים ולקיחת סיכונים. ביצענו ניסוי זה באזורים שונים ועם קבוצות שונות של משתתפים, אשר הניבו תוצאות דומות. בניסוי נקודת הציון, המשתתפים שוקלים השקעה בין נכס חסר סיכון לנכס בעל סיכון. חצי מהמשתתפים מוקצים רנדומלית למצב של לשיעור ריבית גבוה והחצי השני למצב של שיעור ריבית נמוך. במצב של שיעור הריבית הגבוה, הנכס חסר הסיכון מציע 5% תשואה שנתית והנכס בעל הסיכון מציע 10% תשואה שנתית ממוצעת. במצב של שיעור הריבית הנמוך, נכס חסר הסיכון מציע 1% של תשואה שנתית והנכס בעל הסיכון מציע 6% תשואה שנתית ממוצעת. בשני המצבים, עודפי התשואה של הנכס המסוכן הם אותו הדבר ובקירוב מחולקים נורמלית. אנו מחלקים את החלוקה הנורמלית לתשע תוצאות כדי לעזור למשתתפים להבין את החלוקה יותר בקלות: אי היציבות של תשואות הנכס בעל הסיכון היא 18% (בערך אותו הדבר כמו אי היציבות בשוק המניות בארה”ב). במילים אחרות, בשני המצבים, אנו משאירים את עודפי התשואות של הנכס המסוכן במקום ומשנים כלפי מטה את שיעור החסר סיכון. אנו מתעדים כי משתתפים משקיעים משמעותית יותר בנכס המסוכן עם שיעור הריבית הנמוך, והתוצאה דומה ללא קשר למקום הניסוי, מבנה התשלום, וקבוצת המשתתפים.

1. עיצוב הניסוי ותיאור הדגימה

הניסוי שלנו נעשה בצורת שאלון אינטרנטי אשר משתתפים השלימו ע”י שימוש במכשירים האלקטרוניים האישיים שלהם. השאלון היה בנוי משני חלקים: חלק 1 מציג את החלטת ההשקעה, וחלק 2 כולל שאלות דמוגרפיות. כל ניסוי כלל 400 משתתפים, אשר הוקצו רנדומלית לשני מצבים של שערי ריבית שונים. Internet Appendix מספק את השאלונים האינטרנטיים. ביצענו את ניסוי נקודת הציון בשני קבוצות משתתפים. הקבוצה הראשונה מורכבת ממבוגרים בארה”ב מהפלטפורמה  Amazon’s Mechnical Turk (MTurk). זוהי פלטפורמה אשר משומשת לניסויים ושאלונים אינטרנטיים, אשר משתמשים בהם הרבה במחקרים כלכליים. זה נותן גישה לקבוצה מגוונת בזמן קצר, ומספק איכות תגובה הדומה לניסויים במעבדה. מאפיינים אלו מאוד עוזרים למחקר שלנו. כמו שנראה מאוחר יותר, המשתתפים מפלטפורמה זו הם בעלי מאפיינים דמוגרפיים דומים לאוכלוסייה הכללית של ארה”ב, עם פחות זקנים ורמה גבוהה יותר של השכלה. איור 1 מציג את המיקום הגאוגרפי של המשתתפים בניסוי זה. הניסויים שלנו מספקים תשלומים גבוהים יותר מהשכר הממוצע המשלמים בפלטפורמה כדי להבטיח תגובות איכותיות.
בנוסף ביצענו את הניסוי עם סטודנטים לתואר ראשון בניהול עסקי מהרווארד. קבוצה זו היא חשובה משום שהיא מחונכת היטב פיננסית, והיא בעלת סיכוי גבוה להפוך לקבוצה בעלת חוזק כלכלי גבוה אשר משתתפיה הם החשובים ביותר כמשקיעי הקצה בשוק הפיננסי . חלק גדול מהסטודנטים גם עובדים במוסדות פיננסים. ההשתתפות שלהם עוזרת לנו ללמוד האם הגעה לתשואה קיימת בקרב מקבלי החלטות פיננסיות חשובים אלה.
למטה אנו מספקים תיאורים מפורטים של הניסוי ב-3 דרכים שונות ודוגמים מאפיינים.

1. ניסוי B1 : MTurk , היפותטי:

בניסוי B1 משתתפים שוקלים שאלה בנוגע להשקעה כוללת של חסכונות בגובה 100,000$  בין נכס חבר סיכון לנכס בכל סיכון ומדווחים על המצב המועדף עליהם. אופק ההשקעה שלהם הוא שנה אחת. משתתפים גויסו דרך הפלטפורמה ביוני 2016. הם קיבלו גמול של 1$ על ההשתתפות. הניסוי לקח בערך 15 דקות להשלימו, והרשנו אורך מקסימלי של 60 דקות לכל הניסויים בפלטפורמה.
טבלה 1, פאנל A , מציג את הסיכום של הסטטיסטיקות הדמוגרפיות של המשתתפים בניסוי. בערך חצי מהמשתתפים הם גברים. כ-75% מהמשתתפים דיווחו כי הם בעלי תעודה אקדמית. הרמה של ההשכלה היא גבוהה מהרמה של האוכלוסייה הכללית בארה”ב. רוב המשתתפים הם בני הגיל 20-40. הגישה שלהם ללקיחת סיכונים, שנמדדה ע”י בחירות הימור בינאריות פשוטות, היא די קונסרבטיבית: הרוב מעדיפים הגרלות בטוחות עם תשלומים נמוכים יותר מהגרלות מסוכנות. בחלק הדמוגרפי, גם שאלנו משתתפים על הערכה סובייקטיבית של סבילות לסיכון, והרוב בחר שהם ” די סולדים מסיכון אך מוכנים להיות בעלי כמה נכסים בעלי סיכון”. כ-60% מהמשתתפים הם בעלי עושר פיננסי )מלבד דיור) מעל 10,000$. בערך 10%-15% מהמשתתפים הם בעלי חוב, בזמן ש-5%-10% הם בעלי עושר פיננסי גבוה מ-200,000$ . החלוקה של העושר היא בקו אחד עם אוכלוסיית ארה”ב (“הסקר של 2016 של הפיננסים של הצרכנים” מראה כי משק הבית הממוצע מחזיק נכסים בשווי של 23,000$ ). רוב המשתתפים הם בעלי ניסיון בהשקעות: 56.5% מחזיקים במניות, קצת יותר מהחזקת המניות של 51.9% לפי “הסקר של צרכנים פיננסים.”
בשלושת העמודות האחרונות של טבלה 1, אנו גם בודקים האם המשימה הרנדומלית מאזנת את המאפיינים של המשתתפים בשני מצבי הטיפול. לכל מאפיין (למשל מגדר), אנו מעריכים את ההבדל בחלק של המשתתפים בקטגוריה מסוימת בשני המצבים (למשל הבדל במספר של הגברים), וסטטיסטיקות ה-T הקשורות להבדל. בגלל שהרבה מאפיינים הם בעלי כמה קטגוריות (לדוגמא השכלה מורכבת מתיכון, קולג, יסודי), בעמודה האחרונה אנו גם מבצעים הערכה כוללת ע”י השוואה של החלוקה בשני המצבים. אנו משתמשים במבחן לא פרמטרי וסידורי ומדווחים על ערך ה-P  . בניסוי זה רוב המאפיינים הם מאוזנים, חוץ מכך שהמצב עם שיעור הריבית הגבוה כולל יותר גברים.

1. ניסוי B2 :  MTurk, מתומרץ:

בניסוי זה משתתפים שוקלים הקצאה של תרומה של 100,000 פרנק בין נכס נטול סיכון ונכס בעל סיכון. אופק ההשקעה הוא שנה אחת. משתתפים אותרו דרך MTurk בפברואר 2016. הם קיבלו דמי השתתפות של 0.7$ , ויכלו לקבל תשלום בונוס יחסי לתוצאות ההשקעה שלהם, כשכל 8,950 פרנק הופכים לדולר אחד של תשלום בונוס. תשלום הבונוס הוא בגובה של 12$, שזה מאוד גבוה בפלטפורמה. אחרי שהניסוי מושלם, המשתתפים רואים את תוצאות ההשקעה (התשואה של הנכס הבטוח היא קבועה והתשואה של הנכס בעל הסיכון היא רנדומלית בביסוס על החלוקה). אנו עוקבים אחר ניסויי השקעות קודמים ומטמיעים את ההחלטה של 10% משתתפים הנבחרים רנדומלית שיקבלו את תשלום הבונוס. מבנה התשלום מוסבר בבירור לאורך הניסוי. Cohn et al (2015)  סוקר את תוכניות התשלומים בהטמעה רנדומלית וטוען כי “ישנן ראיות מוצקות לכך שתוכניות אלו לא משנות התנהגות”. אנו מאמתים כי התוצאות אכן לא שונו אם הבונוס ניתן לכל המשתתפים או לחלק רנדומלי מהם. טבלה A2 מראה ניסויים השוואתיים אשר בודקים חוסן למבנה תשלום. בהינתן אופק השקעה של שנה אחת, תשלום הבונוס מועבר לאחר שנה מההשתתפות. בטבלה זו אנו מוודאים כי ההתנהגות לא משתנה ע”י הבונוס הדחוי .

בטבלה 1, פאנל B, מראה את המאפיינים הדמוגרפיים בניסוי זה. ניסוי זה הוא בעל מספר קצת גבוה יותר של גברים. המשתתפים הם גם קצת עשירים יותר ובעלי מספר מניות רב יותר (64% בניסוי זה, לעומת 56.5% בניסוי B1 ). באופן כללי המאפיינים הדמוגרפים דומים לניסוי הקודם. מאפייני המשתתפים בשני מצבי הטיפול הם די מאוזנים.

1. ניסוי B3: סטודנטים לתואר ראשון בניהול עסקי מהרווארד, מתומרץ:

בניסוי זה משתתפים שוקלים הקצאה של תרומה של 1,000,000 פרנק לנכס נטול סיכון ולנכס בעל סיכון. אופק ההשקעה הוא שנה אחת. משתתפים גויסו ע”י מייל לכל הסטודנטים של ניהול עסקי בהרווארד באפריל 2016. הם קיבלו קופון ארוחת צהריים בשווי 12$ כהערכה על ההשתתפות בניסוי, ויכלו להרוויח בונוס יחסי לתוצאות ההשקעה שלהם, כאשר על כל 4,950 פרנק הם יקבלו דולר בונוס. לכן תשלום הבונוס הוא בגודל של 210$. בדומה לניסוי B2 , אנו מטמיעים את ההחלטה על 10% משתתפים שנבחרים רנדומלית שיקבלו את תשלום הבונוס. גם כאן התשלום מבוצע שנה אחת אחרי ההשתתפות בהתאם לאופק ההשקעה בניסוי.

בטבלה 1, פאנל C , ניתן לראות כי בערך 60% מהמשתתפים הם גברים, בערך 70% הם מארה”ב (30% הם סטודנטים זרים), ושבערך 70% הם בעלי השכלה קודמת במדעי החברה או מדע והנדסה. המשתתפים מהאוניברסיטה הם בעלי רמה גבוהה יותר של סיבולת לסיכון מהמשתתפים מ MTurk, בהתאם להערכת בחירת הלוטו וההערכה הסובייקטיבית. יותר מ-40% מדווחים כי הם בעלי ניסיון כלשהו או ניסיון מורחב בהשקעות. הרוב, 80% הם בעלי מניות. חלק גדול, 40% עבדו בפיננסים. מאפיינים בשני מצבי הטיפול הם מאוזנים בניסוי זה.

1. תוצאות

טבלה 2 מציגה תוצאות של ניסוי נקודת הציון. ארבעת העמודות הראשונות בפאנל A מציגות הקצאות ממוצעות של הנכס המסוכן במצבי שיעור הריבית הנמוך והגבוה, ההבדלים בין שני המצבים, וסטטיסטיקת ה-T של ההבדל השונה מ-0. אנו מוצאים כי ההקצאה הממוצעת לנכס המסוכן היא גדולה יותר בערך ב- 7%-9% במצב השיעור הנמוך. ספציפית, ההקצאה הממוצעת לנכס המסוכן גדלה מ-48.15% במצב השיעור הגבוה ל-55.32% במצב השיעור הנמוך בניסוי B1 (ההבדל הוא 7.17%), מ-58.58% ל-66.64% בניסוי B2 (ההבדל הוא 8.06%) , ומ-66.79% ל-75.61% בניסוי B3 (הבדל של 8.83%). זה טבעי שהרמה הכללית של סיבולת לסיכון יכולה להשתנות בניסויים אלו כתלות בקבוצת המשתתפים ובדרך הניסוי, כך שהרמה הממוצעת של ההקצאות היא שונה בניסויים. למרות זאת, הבדלים אלו בסיבולת לסיכון לא משפיעים על התבנית של הגעה לתשואה.
בפאנל A עמודות 5-9, מדווח על מבחנים נוספים. עמודה 5 מראה ערכי P מהמבחנים הלא פרמטריים של Mann-Whitney-Wilcoxon. העמודות הנותרות מראות הבדלי ממוצעים בהקצאות במאפיינים אינדיבידואלים, דרך OLS  רגרסיות ונטיות ניקוד תואם. המשתנים כוללים מגדר, השכלה, גיל, סיבולת לסיכון, עושר, ניסיון בהשקעות במדגמים של MTurk. ומגדר, סיבולת לסיכון, עושר, ניסיון בהשקעות וניסיון בעבודה פיננסית במדגם הסטודנטים. אפקט הטיפול הוא מאוד דומה. איור 2 מתאר את החלוקה של ההקצאות לנכס המסוכן במצבי השיעור הגבוה והנמוך בניסויים. החלוקות הן די חלקות, עם שינוי כלפי מעלה בהקצאות במצב שיעור הריבית הנמוך ביחד למצב שיעור הריבית הגבוה.

טבלה 2, פאנל B , מציג את תוצאות הרגרסיה לכל דגימה, עם מקדמים על משתני השליטה: (ניתן לראות נוסחה מספר 1 במאמר)

כאשר Yi הוא ההקצאה האינדיבידואלית של I לנכס המסוכן, LOW הוא משתנה דמה שמקבל ערך אם אינדיבידואל I הוא במצב שיעור הריבית הנמוך, ו-X הוא קבוצה של גורמי בקרה דמוגרפיים. אפקט הטיפול של השיעור הנמוך, B , הוא אותו הדבר כמו התוצאות בפאנל A, עמודה 6. בקרב גורמי הבקרה הדמוגרפיים, גברים נוטים להשקיע יותר בנכסים מסוכנים ברוב הדגימות, בזמן שהשכלה, גיל, ועושר לא מציגים השפעה משמעותית. ניסיון בהשקעות וניסיון תעסוקתי בפיננסים הם בעלי השפעה חיובית על סך לקיחת הסיכונים, למרות שלא משמעותי סטטיסטית. הסיבולת של משתתפים לסיכון היא מקושרת חיובית ללקיחת סיכון.
ישנה עלייה בממוצע של ההקצאות בנכס המסוכן של 8% והיא משמעותית מבחינה כלכלית. בערך 15% עלייה על בסיס של כ-60% הקצאות לנכס המסוכן. אנו גם מתרגמים את ההבדלים בחלקי הפורטפוליו לשווי ערך בתנאים של שינויים בפרמיית הסיכון האפקטיבית. ספציפית, אנו מחשבים, למשתנה הנתון הקשור לסלידה מסיכון Ƴ, כמה פרמיית הסיכון (לדוגמא תשואות עודפות) בנכס המסוכן, µ, צריך להשתנות כדי לכלול שינוי גדול כל כך בפורטפוליו של ההקצאות, ɸ , בניתוח קונבנציונלי של בעיית ממוצע שונות אם אנו ניישם את הנוסחה (ניתן לראות במאמר) . למשל ל- Ƴ=36 , אפקט הטיפול שווה ערך ל-µ בשינוי של בערך 0.7%.

התוצאות שלנו על ההגעה לתשואה הן עקביות במצבים שונים ובקבוצות שונות. מחקרים קודמים מצאו את כי ההשפעה של גורמים פסיכולוגיים ודעות קדומות מסוימות יכולות לפחות עם השכלה וניסיון. בזמן שאחרים לא מוצאים אפקט כזה או מוצאים את האפקט ההפוך, בנתונים שלנו שתי קבוצות המשתתפים עם רצון להגיע לתשואה באותה הרמה. אנו לא מוצאים שהגעה לתשואה יורדת עם עושר, ניסיון בהשקעה, או השכלה בקרב   משתתפי  MTurk  או מניסיון תעסוקתי או בהשקעה אצל הסטודנטים, כפי שניתן לראות בטבלה A1 . בקרב הסטודנטים אשר עבדו בפיננסים (42% מהדגימה), למשל, ההבדל בהקצאות הממוצעות לנכס המסוכן בין השיעור הגבוה לנמוך הוא 10% (סטטיסטיקת T = 2.47).

4. ראיות מרומזות מנתונים שהושגו ע”י התבוננות

בחלק זה, אנו משלימים את התוצאות שהשגנו מהניסויים עם ראיות מרומזות ממידע מהתבוננות. ע”י שימוש במידע מהחלטות השקעה של משקי בית משלוש מקורות שונים, אנו מראים כי שיעורי ריבית נמוכים קשורים להשקעות גבוהות יותר בנכסים מסוכנים. התבנית והבולטות הם בקו עם התוצאות מהניסויים שלנו.
כאשר משתמשים במידע כזה בניתוח, אנו צריכים להתמודד עם שני אתגרים. ראשית, הערכה של אמונות משקיעים על תשואות וסיכונים של נכסים מסוכנים היא קשה. אידיאלית, אנו נרצה לשלוט בציפיות המשקיעים מעודפי התשואות והסיכונים של הנכס המסוכן ולבודד את ההשפעה של שינויים בשער הריבית נטול הסיכון. אפילו אם המשקיעים הם בעלי ציפיות רציונליות, זה יכול להיות קשה למצוא מדדים מדויקים של נכסים. בנוסף, מחקר שנעשה לאחרונה מתעד שציפיות סובייקטיביות של משקי בית מתשואות ממניות נבדל  מציפיות תשואות המבוססות על מודל. לאור בעיה זו, אנו שולטים גם על המדדים הבנויים על המודל וציפיות סובייקטיביות מסקרים של משקיעים. שנית, שיעורי ריבית שונים יכולים להיות מקושרים עם גורמים אחרים המשפיעים על החלטות השקעה, כמו תנאי כלכלה כלליים וסיבולת לסיכון של המשקיעים. בהקשר שבו המשקיעים הם סולדים יותר מסיכון במיתון, דעה קדומה זו יכולה לעבוד נגדנו (לדוגמא צמיחה של תוצר לאומי גולמי). בנתונים, גורמים אלו מחזקים את התוצאות שלנו.

משתנים מרכזיים:
מדדנו החלטות השקעה שלמשקי בית בשימוש נתונים משלוש מקורות. המקור הראשון הוא פורטפוליו חודשי של הקצאות שדווח ע”י חברים של “האיגוד האמריקני של משקיעים”. אנו מחזיקים בנתונים של סדרות זמן על ההקצאות הממוצעות של מניות (החזקה ישירה וכספים משותפים) ו”כסף” (בטרמינולוגיה של משקיע הכוונה לנכסים בעלי נזילות, כמו חשבונות חסכון), אשר זמין מנובמבר 1987. אפשרות נחמדה של מידע זה היא שזה מתעד את המניות של הפורטפוליו, אשר מתכתב עם הכמות בניסוי שלנו. מקור המידע השני הוא תזרימים חודשיים לנכסים מסוכנים כולל הון עצמי וכסף מחברות תאגידיות גדולות מ-1985, מ”המוסד להשקעה” (ICI) . מקור המידע השלישי הוא תזרימים רבעוניים של משקי בית למניות ונכסים בטוחים מ-1985, מ-Flow of Funds . בגלל ששיעורי הריבית השונים קורים בזמנים שונים, בניתוח זה אנו משתמשים במידע תדיר מפרק זמן ארוך על הקצאות השקעות.
אנו משתמשים בשיעור האוצר של שלושת החודשים בשביל השיעור חסר הסיכון. למשתני בקרה, אנו משתמשים בכמה מדדים מבוססי מודל של תשואות צפויות, כולל מדד רווחי מחירים Campell – Shiller (PE10 ), כמו גם עודפי תשואות המניות הצפויות ל-12 החודשים הבאים . בנוסף, אנו שולטים בכוח של ציפיות סובייקטיביות בשימוש הסנטימנט של המשקיע הנמדד בסקר של AAII . בסוף , אנו שולטים ב- VIX2  , ובכוחות המשומשים לרוב במצבים כלכליים כלליים: הצמיחה של GDP בשנה האחרונה, ובפרישת האשראי.

תוצאות
טבלה 7 מציגה תוצאות משימוש מידע מ -AAII . אנו מוצאים כי שיעורי ריבית נמוכים מתקשרים להקצאות גבוהות של מניות והקצאות נמוכות של “כסף”. ירידה של 1% בשיעורי הריבית מקושרת לבערך 1.4-2% עלייה בהקצאות של מניות וגודל דומה של ירידה בהקצאות ל”כסף”. בניסויים שלנו, הטיפול הוא 4% הבדל ברמה של שיעורי הריבית, המקושר לבערך 8% שינוי בהקצאות הממוצעות של הנכס בעל הסיכון. הבולטות של תגובת הקצאות ההשקעות לשערי ריבית דומה בניסוי ובמידע שקיבלנו מהתבוננות. בטבלה A11 אנו מציגים רגרסיות בשימוש שינויים בהקצאות ושינויים בשערי ריבית, אשר מראים תוצאות דומות. אנו גם מוצאים שתוצאות הן חלשות יותר בשימוש שערי ריבית אמיתיים, וזה מרמז על כך ששערי ריבית נומינליים משחקים תפקיד חשוב יותר.
טבלה 8 מציגה תוצאות בשימוש של מידע של תזרימי השקעות מ ICI ו – Flow of Funds . במקורות מידע שונים, ירידות בשערי ריבית הן תמיד מקושרות עם תזרימים לנכסים מסוכנים ומחוץ לנכסים בטוחים.
אנו גם משתמשים ב – VAR הסטנדרטי כדי ללמוד את התגובה של החלטות השקעה לחידושים בשערי הריבית. ניתוח זה מציג את אותן התוצאות.

מי לוקח את הצד האחר של תזרימי השקעה של משקי בית?

בטבלה A13 אנו משתמשים במידע מ Flow of Funds  כדי ללמוד תזרימי נטו להון העצמי של משקי בית וסקטורים אחרים, כמו גם הנפקה ע”י חברות. בטבלה זו ניתן לראות כי אחרי נפילה בשערי הריבית, הסקטור הפיננסי נוטה להיות בעל תזרימי פנים גבוהים יותר להון עצמי, למרות שהעלייה היא לא משמעותית סטטיסטית. תזרימי הפנים ממשקי בית בארה”ב ומוסדות היא חלקית מוענקת ע”י משקיעים בשאר העולם, אשר מצמצמים את ההחזקה שלהם בהון בארה”ב. השחקן המרכזי בצד האחר מסתמן כתאגידים של ארה”ב, אשר ההון שלהם בהנפקה גדל. אנו גם בוחנים שינויים במחירי נכסים כדי לוודא שתזרימים מונעים ע”י ביקוש גבוה יותר להון. איור A7 מציג את התגובה של תשואות עודף של מניות לתזוזה של שיעורי ריבית. שיעורי ריבית נמוכים יותר מקושרים לעודף גבוה של תשואות ממניות בחודשים הראשונים, ולאחר מכן יש תשואות נמוכות יותר בטווח הארוך.
לסיכום, תוצאות המשתמשות בנתונים שונים מראות תבניות עקביות של לקיחת סיכונים עולה ע”י משקי בית כאשר שיעורי הריבית נופלים. הממצאים הם בקו אחיד עם הניסויים שלנו על החלטות השקעה.

5. מסקנות
במאמר זה, תיעדנו התנהגות של הגעה לתשואה ברמה אינדיבידואלית וניתחנו את המניעים שלה. בשימוש של ניסויים של החלטת השקעות, אנו מראים כי הקצאות לנכס מסוכן הן קצת גבוהות יותר כאשר שיעורי הריבית נמוכים, כאשר משאירים קבוע את עודפי התשואות של הנכס המסוכן. מצאנו תוצאות עקביות בדרכים שונות, ובקבוצות מגוונות. אנו מציעים שתי קטגוריות של הסברים, תלות יחס ובולטות, ומספקים ראיות ששניהם תורמים להתנהגות ההגעה לתשואה. למרות אתגרים, אנו מוצאים ראיות משלימות דרך התבוננות שלקיחת סיכונים בהחלטות השקעה במשקי בית עולה כאשר שיעורי הריבית נופלים.
אחרי המיתון הגדול, בנקים מרכזיים בהרבה מדינות אימצו מדיניות מוניטרית. חלק גדול מהמחקר חוקר איך מדיניות זו משפיעה על מלווים. פחות פוקוס ניתן לחוסכים. הממצאים שלנו, בנוסף למחקרים נוספים, מציעים כי זה גם חשוב להבין את התנהגות החוסכים.  חוסכים הרוצים להגיע לתשואה יכולים גם הם להשפיע על מוסדות פיננסיים : מוסדות יכולים להשקיע בנכסים מסוכנים יותר כדי לפגוש את הביקוש של הלקוחות שלהם.
ביחד, אנו מספקים פרספקטיבות חדשות להבנת התנהגות משקיעים בסביבות של שערי ריבית נמוכים, והפוטנציאל של לקיחת סיכונים של מדיניות מוניטרית. מלבד מדיניות מוניטרית, שיעורי ריבית נמוכים יכולים לצמוח מהתמזגות של גורמים (כמו צמיחה נמוכה בפרודוקטיביות או חוסר בנכסים) שאליהם יכול להיות שהממצאים שלנו יהיו רלוונטיים גם כן. התנהגות של הגעה לתשואה של משקיעים יכולה להיות בעלת אימפליקציה לקשר בין בעיות מאקרו כלכליות ודינמיות של שוק ההון ויציבות כלכלית.