הוועד המנהל זומבי (רובוטי) תקופת עבודה של הוועד המנהל וביצוע החברה Zombie Board Board Tenure and Firm Performance

הוועד המנהל זומבי (“רובוטי”): תקופת עבודה של הוועד המנהל וביצוע החברה

Sterling HUANG

Singapore Management University

Gilles Hilary

Georgetown University

מילות מפתח: תקופת עבודה של ועד המנהל, שווי החברה, מדיניות תאגידית, לימוד, הנהלה מקובעת

תקציר

לתקופת עבודה של ועד המנהל יש יחס U הפוך עם שווי החברה וביצועיה החשבונאים. לאיכות החלטות בתאגיד יש גם יחס ריבועי עם תקופת עבודה של ועד המנהל. התוצאות שלנו מתאימות עם ההסבר כי לימוד מנהלים תוך העבודה משפר את שווי החברה עד לגבול מסוים. אנו השתמשנו במדגם חברות בהן מנהל מבחוץ מת בפתאומיות וחקרנו איך זה השפיע על רמה אופטימלית של תקופת עבודה של ועד המנהל.

1. מבוא

חלק ממומחים בממשל מביעים ספקות לגבי מנהלים העובדים במשך זמן רב. לטענתם, הוועד המנהל עם מנהלים העובדים במשך זמן רב, מקובע כלפי דאגות של בעלי המניות. מאידך גיסא, מנהלים לא מנוסים גם הם עשויים להיות לא יעילים בתפקידם. לכן, זמן עבודה אופטימלי של הדירקטורים נותר נושא שדורש פתרון בקרב אנשי עסקים. הספרות האקדמית על יעילות דירקטוריונים אינה מספיקה כדי להסביר כיצד וותק חברי הוועד המנהלים משפיע על יכולות שלהם לפקח ולייעץ. אנו בוחנים איך הוותק הזה משפיע על ביצועי החברה והחלטות תאגידיות. אנו משתמשים במספר שנים ממוצע של מנהלים מבחוץ בעבודה שלהם בוועד.

הניתוח כולל שני פרקים. ראשית, אנו בוחנים את היחס בין וותק בוועד לשווי החברה. הקשר בצורת U הפוכה בין וותק בוועדה לשווי החברה מראה כי שווי החברה המקסימלי מגיע למקסימום לוותק השווה לכ- 10 שנים. אנו מגיעים למסקנה דומה כאשר אנו משתמשים בהחזר על נכסים (ROA) כדי למדוד ביצועי החברה.

שנית, אנו בוחנים את היחס בין וותק בוועד להחלטות תאגידיות שונות כדי להסביר את הקשר בצורת U הפוכה בין וותק בוועד ושווי החברה. מצאנו כי הצטברות ידע ספציפי לחברה מקושר לשיפורים באיכות החלטות של רכישה, דיווח התאגיד, ושיטות תגמול מנכ”ל.

למרות שאנו שולטים בהשפעות רבות שעלולים לבלבל את ההשפעות הנחקרות, בעיות של אנדוגניות עדיין יכולות לערפל את פירוש התוצאות. ראשית, סיבתיות יכולה לפעול בכיוון הפוך: לחברות עם ביצועים חלשים יכולה להיות בעיה עם גיוס מנהלים חדשים, וזה גורם לוותק גדול יותר של חברי הוועד. שנית, אם בעלי המניות מתאמים ללא עלויות את תקופת העבודה בוועד, כל חברה תבחר את משך העבודה הממקסם את שווי החברה.

אנו בוחנים תגובות של שוק המניות להודעות על מוות פתאומי של מנהל מבחוץ.

המחקר מראה כי לוותק בוועד יש תפקיד חשוב בביצועי החברה והחלטות תאגידיות. המחקר תורם להבנה איך מעריכים מנהלים. המחקר תורם לדיון על גבולות חוקיות של וותק בוועד המנהל.

2. פיתוח השערות

2.1. אורך הוותק וביצועי החברה

לחברות ציבוריות באופן כללי אין גבולות ספציפיים לעבודה של מנהלים חברי הוועד. מניחים כי מנהלים מבחוץ מוערכים הודות לנסיון שלהם וזיכרון ארגוני. בשנים האחרונות, ביותר ויותר מדינות התקבלו הוראות או מגבלות בקשר למנהלים מבחוץ. וותק מקסימלי מומלץ בוועד המנהל הוא בין 9 ל- 12 שנים.

מלבד עניין מעשי, וותק בוועד המנהל משקף את היחס בין הצטברות הידע לבין עצמאות והועד המנהל. אנו מתמקדים לא על ההשפעה של וותק של מנהלים בודדים. אנו משתמשים בוותק ממוצע בוועד המנהל של כל מנהלים מבחוץ כנקודת תחילה למדידת המאזן בין העצמאות לידע ברמה של הוועד.

3. נתונים ומפרטים

3.1. מדגם כללי

אנו משתמשים בבסיס הנתונים IRRC (Investor Responsibility Research Center) הכולל 1,500 חברות בארה”ב בתקופה 1998-2010. אנו מסננים את הנתונים, ראשית, בכך שלכל חברה צריך להיות מידע על שנת ההתחלה לכל חברי הוועד המנהל. שנית, צריך להיות מידע זמין – מידע פיננסי ומידע על מנכ”ל. מדגם כללי שלנו מכיל 2,222 חברות ו- 12,846 תצפיות חברה-שנה.

פאנל A בטבלה 1 מכילה סיכום סטטיסטי של המדגם. וותק בוועד, למשל, משתנה מ- 0 ל- 31 שנים; גיל ממוצע של מנכ”ל 55 שנים, וותק 8 שנים, ובעלות במניות 2%. לרוב החברות במדגם יש הוועדות המנהלים עצמאים, עם מספר חברים 9 בממוצע.

3.2. מדגם מקרי מוות

בדיקת הקשר בין הרכב הוועד המנהל לביצועי החברה מעלה את הסוגיה של אנדוגניות. כדי לטפל באנדוגניות ספציפית יותר, אנו משלימים את הניתוח על ידי תגובות של שוק המניות להודעות על מוות פתאומי של מנהל מבחוץ. אנו משתמשים במדגם גדול של חברות בתקופה רב-שנתית כולל הווקטור של מספר גדול של משתני פיקוח. מוות של מנהל הוא אירוע משמעותי לקבוצה קטנה של אנשים היושבים בוועד המנהל. הוא מביא לתגובה מובהקת של שוק המניות (Nguyen and Nielsen [2011]). כמו כן, אנו מראים בפרק 4.5 כי למוות פתאומי יש השפעה מובהקת סטטיסטית וכלכלית על וותק בוועד המנהל.

קיימת מסורת ארוכה בראיית חשבונות ופיננסים של שימוש בחקר מאורעות (Fama et al. [1969]). אנו משלימים את הניתוח ומסתכלים על השפעת מוות מנהל במשך תקופה ארוכה.

אנו אוספים מדגם של מוות מנהלים ממקורות שונים. אנו מחפשים אותם בעזרת מילות מפתח בבסיסי נתונים שונים, במאמרים, ובקבצים אחרים. המדגם שלנו מכיל 441 מקרי מוות של מנהלים מבחוץ. מזה 151 מקרים היו מקרים של מוות פתאומי לפי Nguyen and Nielsen [2011].

הפאנל B בטבלה 1 כוללת סיבות שונות של מוות פתאומי במדגם שלנו: פתאומי ללא סיבה ספציפית – 36%, התקף לב – 30%, דלקת ראות – 12%, אירוע מוחי – 7%, ותאונות – 8%.

4. וותק בוועד המנהל וביצועי החברה

4.1. רגרסיה בסיסית

סדרה ראשונה של מבחנים כולל הערכת נתוני פאנל וייחוס של Tobin’s Q לוותק בוועד המנהל ונתוני מנהל תאגידי אחרים, ל- CEO, ולמאפייני החברה. אנו בוחנים:

כאן i מספר חברה, t מסמן זמן, ו-  מסמן שנה והשפעה קבועה של החברה, בהתאמה.  מסמן וותק ממוצע של כל המנהלים מבחוץ בוועד המנהל.  זה ווקטור של משתני פיקוח. הוא כולל מאפייני של מנכ”ל והוועד המנהל.

העמוד (1) בטבלה 2 מציג תוצאות של פאנל רגרסיה למשוואה (1). הקשר U ההפוך קיים בין וותק בוועד המנהל לשווי החברה, באופן מובהק. הוותק התואם ל- Tobin’s Q המקסימלי הוא בקרוב 8 – 11 שנים.

הצגה וויזואלית של התוצאות ניתנת באיור 1.

איור 1. שאריות של Tobin’s Q על וותק בוועד המנהל.

וותק בוועד המנהל

האזור בין 8 ל- 11 שנים יחסית שטוח. אנו משתמשים בשני משתני דמה: המשתנה  מקבל ערך 1 אם הוותק מתחת ל- 8 שנים, ו- 0 אחרת, ו-   מקבל ערך 1 אם הוותק גדול מ- 11 שנים, ו- 0 אחרת. אנו אומדים את המודל  הבא:

שני המשתנים שליליים באופן מובהק (העמודה 3, טבלה 2).

 כפי שדנו במבוא, ההנחה העיקרית המאפשרת לאמוד את המודל (1) ולקבל תוצאות בעלות משמעות, היא שחברות לא תמיד עושות אופטימיזציה של וותק הוועד המנהל שלהן. זה קורה בגלל סיבות שונות. ראשית, החברות יכולות לא לדעת את הוותק האופטימלי שלהן. שנית, אפילו עם הוותק האופטימלי ידוע, לא תמיד אפשר מייד להגיע אליו.

4.2. רגישות

עשינו כמה בחינות יציבות (התוצאות). ראשית, מאפייני הענף יכולים להיות דומים בהערכת חברות שונות. אנו מתיחסים לזה בעזרת פיקוח על השפעות קבועות של חברות.

קבוצה שניה של בחינות יציבות מתיחסת לניסוחים אקונומטריים. אנו משתמשים במשתני פיקוח על המגוון בוועד המנהל, כמו מגדר, לאום, גיל, ובעלות במניות. אנו משתמשים גם במשתנים המתיחסים לדאגות מנהלים לקריירה שלהם, קרבה שלהם לגיל פרישה. לבסוף, נלקחים בחשבון נזילות החברה, עלות הון עצמי, ועלות חובות.

התוצאות בעמודות 5, 6 בטבלה 2 מראות כי המשתנים המסבירים במודלים מובהקים ברמה 1%, אבל רוב משתני הפיקוח אינם מובהקים.

4.3. כוח מנכ”לים

התוצאות בטבלה 2 מראות כי וותק ממוצע של כ- 10 שנים קשור להערכה מקסימלית של הון עצמי, ולאחר התקופה הזו ההערכה מתחילה לרדת. עם זאת, דומה שההשפעה השלילית הזו חזקה יותר לחברות בהן מנכ”ל חזק יותר.

כדי לבחוון את ההשערה, השתמשנו בשלושה מדדים לכוח מנכ”ל: וותק מנכ”ל  , סטאטוס מנכ”ל כמייסד החברה, וסטאטוס מנכ”ל כיו”ר של הוועד המנהל.

תוצאות הרגרסיה ניתנות בטבלה 3. בפאנלים שונים של הטבלה הזו מוצגות תוצאות כאשר בתור המשתנה המוסבר משתמשים ב- Tobin’s Q או ב-ROA. בסך הכל, תוצאות הרגרסיה מאשרות את ההשערה כי השפעת וותק גדול בוועד המנהל חזקה יותר כאשר כוח המנכ”ל גבוה.

4.4. מורכבות מידע

מקובל כי יעילות מנהלים מבחוץ תלויה בנגישות שלהם למידע (, ). כאשר עלות רכישת מידע, ספציפית לחברה, מנהלים מבחוץ פחות יעילים בפיקוח ובניהול בהשוואה למקרים כאשר עלות המידע נמוכה. התוצאות בטבלה 2 אומרות על כך שוותק ממוצע קרוב ל- 10 שנים מקושר להערכת הון עצמי הגבוה ביותר. לפני הנקודה הזו ערך הון עצמי יורד כי וותק ממוצע יורד ל- 0. אבל נדמה שהשפעה שלילית זו חזקה יותר לחברות בהן מצב כלכלי מורכב יותר. כדי לבחון את ההשערה, השתמשנו בשלושה מדדים המשקפים את מורכבות המידע: כיסוי של אנליסטים, פיזור תחזית, ודיוק תחזית. התוצאות בטבלה 4 מראות התאמה טובה בין שלוש הגרסאות של מדד מורכבות המידע. בסה”כ, התוצאות בטבלה 4 מתאימות להשערה כי לוותק קצר בוועד המנהל יש השפעה גדולה יותר כאשר מורכבות המידע גבוהה.

4.5. מקרי מוות פתאומי

כדי לספק ראיות נוספות לקשר סיבתי בין וותק מועצת המנהלים לבין שווי החברה, אנו משתמשים באירוע אקסוגני במידה רבה עבור וותק ממוצע של הוועד המנהל: מוות פתאומי של מנהלים. אנחנו לא יכולים להוציא לחלוטין את האפשרות כי חלק ממקרי מוות, לפחות חלקית, נגרם על ידי ביצועים גרועים של החברה. אבל המצב הזה נראה כמצב נדיר. האירוע חשוב מבחינה כלכלית. למשל, וותק ממוצע של הוועד המנהל יורד בכ- 15% לאחר מוות של מנהל מבחוץ (מובהקות 5%). אנו משערים כי כאשר מותו הפתאומי של מנהל מבחוץ יזיז את וותק הוועד המנהל מהרמה האופטימלית שלו, לאחר מכן תפורסם הודעה על החזר שלילי. כאשר מותו של מנהל יזיז את וותק הוועד המנהל קרוב יותר לרמה האופטימלית, זה יתקבל באופן חיובי על ידי השוק.

בפאנל 5 בטבלה 5 מוצגות תוצאות של הודעות על החזרים התלויים בכיוון שינוי בוותק הוועד המנהל. אנו משווים וותק של הוועד המנהל מייד לפני ואחרי מוות פתאומי של מנהל. אנו מגדירים משתנה דמה “הרחקה מ- 10 שנים” כמקבל ערך 1 אם מוות פתאומי של מנהל גורם להרחקה של וותק ממוצע של הוועד המנהל מהרמה האופטימלית 10 שנים. תוצאות הניתוח מראות:

מקרי מוות פתאומי אשר מזיז וותק ממוצע של הוועד המנהל לכיוון של 10 שנים, מקושרים להודעות על ממוצע (חציון) של החזר חריג בגובה 1% (0.4%). לעומת זאת, מקרי מוות פתאומי אשר מזיזים וותק ממוצע של הוועד המנהל מהערך של 10 שנים, מקושרים עם להודעות על ממוצע (חציון) שלילי חריג בגובה 1.4% (0.9%). המובהקות 1%. בטבלה 5 אנו מביאים תוצאות לפי שלושת המקרים הבאים:

וותק ממוצע של הוועד המנהל מתרחק מהטווח 8-11 שנים, הוותק מתקרב לטווח 8-11 שנים, וותק נשאר בטווח 8-11 שנים לאחר מוות פתאומי. החזר ממוצע 1%- ו- 0.8% בשני המקרים הראשונים (מובהק). החזר ממוצע (חציון) אינו שונה מ- 0 באופן מובהק במקרה השלישי. ההבדל בהודעות על החזרים אינו מתאים לנימוק של סיבתיות הפוכה כי ביצועי חברה חלשים מביאים לוותק הוועד המנהל ארוך יותר.

4.6. כל מקרי מוות

עכשיו נתבונן במדגם מלא של כל מקרי מוות (פתאומי או אחר). מדגם זה מציע מסגרת בה וותק ממוצע תלוי במאורע חשוב אשר בסבירות רבה אינו מתואם עם שווי החברה. המוטיבציה לבדיקה זו היא בכך שחברות לא יכולות פיזית להוסיף שנים נוספות של וותק ספציפי לחברה זו, כאשר מנהל נפטר. זה מגביר את הסבירות שהשינויים האלה יביאו לסטיה זמנית מרמה אופטימלית של וותק (לפחות במקרה של חוסר ניסיון). זה מכליל את הגישה אותה פיתחנו בפרק הקודם, ומאפשר לנו לבחון את השפעת המוות על פני תקופה ארוכה יותר. אנו אומדים מחדש את המודל (1) בשנה הבאה לאחר מות המנהל. התוצאות בטבלה 6 כאשר בתור משתנים מוסברים משתמשים ב- Tobin’s Q וב- ROA, בגרסאות שונות. בשתי הגרסאות אנו מוצאים שוב את הקשר הריבועי בין וותק הוועס המנהל לביצועי החברה. משתנים של וותק ושל וותק בריבוע מובהקים. הגודל הכלכלי של התופעה הוא כזה שעליה ב- 5-7 שנים בוותק הוועד המנהל מקושרת לעליה ממוצעת ב- 6.9% בסטיית תקן של Tobin’s Q, וירידה ב- 11-13 שנים בוותק הוועד המנהל מקושרת לעליה ממוצעת ב- 10% בסטיית תקן זו. בסך הכל, התוצאות שלנו תומכות בהסבר הסיבתי, כי השינויים בוותק הוועד המנהל גורמים לשינויים בשווי החברה.

5. החלטות תאגידיות

אם הקשר בין וותק הוועד המנהל לשווי החברה משקף את היחס בין ידע והנהלה מקובעת, אז מדיניות והחלטות תאגידיות צריכות לשקף אותו היחס. בפרק זה אנו חוקרים האם לוותק הוועד המנהל יש יחס U הפוך עם החלטות תאגידיות המושפעות על ידי הוועד המנהל: 1) מיזוגים ורכישות (M&A) ביצועים, 2) איכות של דיווח פיננסי, 3) שכר מנכ”ל. לכל סוג של החלטה אנו מנתחים את המדגם הכללי ומסתכלים במדגם של מקרי מוות כדי להסיק על איכות הדיווח ושכר מנהלים (המדגם שאינו מספיק מונע מאיתנו לבצע ניתוח עקב הודעות מיזוגים ורכישות).

5.1. ביצועי מיזוגים ורכישות

אנו משתמשים במדגם של רכישות (חברות) מבסיס הנתונים SDC כדי לבדוק אמפירית את הקשר בין וותק הוועד המנהל וביצועי M&A. אנו מנתחים לפי  ומטילים כמה מסננים נוספים (מפורט בנספח). המדגם הסופי שלנו מכיל 2,884 רכישות שנעשו בין 1998 ל- 2010. אנו מודדים החזרים לפי הודעות המשתתפים במכרז בחלון של יומיים בו היום 0 הוא תאריך של הודעה על רכישה המסופק על ידי SDC. כבדיקת יציבות, אנו מסתכלים גם על תגובת השוק בחלון של 5 ימים.

בניסוח הבסיסי אנו משתמשים ב- 23 המשתנים בהם השתמשנו במודל (1). בנוסף, אנו מפקחים על 3 מאפייני העסקעות:  ושני משתני דמה המסמנים האם המטרה היא חברה ציבורית () והאם העסקה מתבצעת על בסיס של רק מזומנים ().

בעמוד 1 בפאנל A בטבלה 7 מוצגות תוצאות של רגרסיה בריבועים הפחותים OLS בה החזרים בהודעות במשך יומיים זה המשתנה המוסבר. בעמוד (2) מוצגות התוצאות כשמשתמשים בחלון בן 5 ימים. בשני המקרים, אנו מקבלים קשר U הפוך בין החזרים מהודעות על רכישות לוותק הוועד המנהל. התוצאות מתאימות להסבר כי הוועד המנהל עם וותק קצר יותר מקבל החלטות על השקעה טובות יותר, וזה מביא לשווי חברות גבוה יותר, עם זאת וועדות עם וותק ארוך יותר בסבירות גבוהה יותר משתתפים ברכישות המזיקות לשווי שלהן.

5.2. איכות דיווח פיננסי

בכמה מחקרים (למשל, ) נחקר הקשר בין מאפייני הוועד המנהל לאיכות דיווח פיננסי. נמצא כי מבנה הוועד המנהל מתואם עם איכות דיווח פיננסי. כדי לתאר איכות דיווח פיננסי אנו משתמשים ב- 4 מדדים אלטרנטיביים. הראשון הוא מדד האיכות הנגזר מ-  ומורחב במשתנים בסיסיים ב- , בהם משתמשים הרבה בספרות (למשל, ). שנית, אנו משתמשים בכמות צבירה חריגה בעזרת חישוב ערך מוחלט של שאריות במודל . אנו כופלים צבירה חריגה ומדד האיכות ב- 1- כך שהערכים האלה עולים עם איכוות דיווח כספי. שלישית, לפי  , אנו משתמשים במדד של זהירות חשבונאית .  טוען כי זהירות גורמת להתנהגות אופורטוניסטית של מנהלים ומקזזת סטיות של מנהלים עם הדרישה שלהם לאפשרות לבדוק (מידע הקשור להחלטות), וזה כנראה מהווה מנגנון יעיל של דיווח פיננסי בהעדר תנאים מלאים (של הדיווח). רביעית, אנו משתמשים בדיווחים חוזרים

()

אבל למדד האחרון יש מאפינים יחודיים כי דיווחים חוזרים זה נדיר יחסית וקורה בחברות עם מאפיינים יחודיים. כדי להתיחס לנושא זה, השגנו רשימה של דיווחים חוזרים מ-

לאחר מכן אנו מתאימים את התצפיות האלה עם חברות ללא דיווחים חוזרים בשימוש בשיטה של התאמת ציון הנטיה (פרטי השיטה בפרק V בנספח). לבסוף, אנו אומדים רגרסיה לוגיט בעזרת המדגם עם התצפיות המתואמות.

הפאנל B בטבלה 7 מציג תוצאות של המדגם הזה. בנוסף לקבוצה רגילה של 23 משתני פיקוח, אנו מפקחים על מוחשיות הנכס (Tangibility), סטאטוס של תשלום דיווידנדים (Dividend), מחזור תפעולי (Operating cycle), תנודתיות תזרימי מזומנים תפעולים (Vol(CFO)), תנודתיות מכירות (Vol(Sales)), ויחס מזומן-נכסים (Cash). משתנים אלה משפיעים על אכות הדיווח (). מצאנו כי איכות דיווח כספי בהתחלה עולה ולאחר מכן יורדת ען וותק הוועד המנהל, ביחס לכל 4 מדדי של איכות דיווח כספי. איברים הן ליניארי והן ריבועי מובהקים סטטיסטית ברמת מובהקות סבירה. בטבלה 8 מוצגות תוצאות של מדגם המוות בהקשר לאיכות דיווח כספי. בשלושת המדדים של איכות דיווח כספי אנו עדיין מוצאים קשר ריבועי בין וותק הוועד המנהל לאיכות דיווח כספי. התוצאות אומרות על כך שאיכות דיווח כספי הוא אחד מהנינורות בעזרתן וותק הוועד המנהל משפיע על שווי החברה.

5.3.שכר מנכ”ל

עכשיו נסתכל על השפעת וותק של הוועד המנהל על שכר מנכ”ל. נבדוק שלושה הבטים של השכר: רמה (נמדדת על ידי סה”כ שכר), שכר נוסף, ורגישות לביצועים (נמדדת על די לוגריתם של דלתא של שכר). אנו מציגים תוצאות של מדגם כללי בפאנל C בטבלה 7, ותוצאות למדגם מוות בטבלה 8. בשני המקרים אנו רואים את הצורה הידועה של U הפוכה. רמה של וותק הקרובה לאופטימלית מפחיתה שכר נוסף ומגדילה רגישות שכר לביצועים.

5.4. מידול בעזרת משוואות מבניות

בסך הכל, הניתוח שלנו של מדיניות והחלטות תאגידיות מראה כי קשרים המביאים ליחס ריבועי בין וותק הוועד המנהל לשווי החברה, הם ברורים גם לגבי החלטות תאגידיות המגדירות איכות שקעות, דיווח כספי, ושכר מנכ”ל. לאחר מכן, אנו מקשרים בין תוצאות ההערכה של וותק הוועד המנהל לניתוח לפי ערוצים שונים. אנו משתמשים בגישה של מידול בעזרת משוואות מבניות (SEM) כדי להבין קשרים בין וותק, שווי חברה, והחלטות תאגידיות שונות. אנו מתמקדים באיכות דיווח כספי ובשכר מנכ”לים, כי היחס בין הודעות על החזרים M&A לוותק הוא בעיקר חתך רוחב, ושימוש ביחס זה מביא להרעת שימוש במדגם. באופן ספציפי, אנו אומדים את המשוואות SEM הבאות בו זמנית:

גו

התוצאות בטבלה 9 מאשרות קשר לא-ליניארי גם בין וותק למדיניות, וגם וותק ל- . מהפאנל A רואים השפעה ישירה של וותק הוועד המנמהל על ביצועי החברה, כאשר משתנים אנדוגניים אחרים (כלומר, איכות דיווח כספי ושכר מנהלים) קבועים. הפאנל B מראה השפעה לא ישירה של וותק הוועד המנהל, כאשר את תפקיד המתווך מבצעים איכות דיווח כספי ומדדי השכר. הפאנל B מראה כי סה”כ השפעה לא ישירה של וותק גם לא ליניארית ומובהקת ברמה 10%, בהתאם לממצאים כי לוותק הוועד המנהל יש יחס ריבועי עם איכות הדיווח הכספי והשכר. בהתאם לרעיון כי ההשפעה של  מתבצעת חלקית בעזרת FRQ ו- Comp, אנו רואים כי למקדמים של הריבית בפאנל B יש סימנים צפוים. המקדמים המנורמלים  (0.020 ו- 0.019-) מציינים כי ההשפעות של Tenure ושל הריבוע שלו זהות כלכלית אבל בכיוון ההפוך. לבסוף, הפאנל A של הטבלה 9 מראה השפעה ישירה של וותק הוועד המנהל על ביצועי החברה. מצאנו כי זאת השפעה לא ליניארית ומובהקת של הוותק על , לאחר הפיקוח על .

6. הניתוח העתידי

6.1. צורה פונקציונלית

הניתוח שלנו עד כו התמקד ביחס ריבועי בין וותק ממוצע של הוועד המנהל ומשתנים תאגידיים שונים. הנימוקים שהוצגו בפרק 2 תיאורטית תומכים בגישה זו (ולא בפונקציה מהדרגה השלישית, למשל). במובן האמפירי הגישה נתמכת על ידי סטטיסטיקה תיאורית לא פרמטרית באיור 1 בו באופן ברור מוצג דגם ריבועי. השימוש בממוצע (ולא בחציון, למשל) ברור פחות, מבחינה תיאורטית אבל התוצאות בטבלה A1 (הפאנלים B ו- C) בנספח אומרות על כך ששימוש בחציון או בשכיח (במקום ממוצע) של הוותק מביא למסקנות דומות.

אבל בפיזור הוותק אפשר להשתמש כאלטרנטיבה לאורך הוותק. , למשל, מתיחס למקדם המתאם (כלומר, היחס בין תנודתיות לאורך ממוצע של הוותק) כמדד לפיזור. כדי להבטיח שלניתוח שלנו יש משמיות, אנו מכניסים סטיית תקן של וותק בכל הרגרסיות שלנו, והמשתנים נשארים מובהקים ברמה 5%. אנו משתמשים במדדים אלטרנטיביים של שונות הוותק, כמו טווח ומדד  של וותק. אנו מביאים את התןצאות האלה בפאנלים D ו- E של הטבלה A1 בנספח. אנו עדיין מוצאים את היחס בצורה U הפוך בין שווי החברה לוותק הוועד המנהל למדדים אלטרנטיביים אלה. באופן דומה, הכנסה או הוצאה לש הטווח או של  אינה משפיעה על המסקנה שלנו. נציין כי תנודתיות, טווח, ו-  אינם מובהקים סטטיסטית ברוב ניסוחי המודל, כאשר מפקחים על אורך הוותק (כלומר, מכנה של מקדם המתאם). בנוסף, העמודים (5) ו-(6) בטבלה 2 מפקחים על צורות אחרות של מגוון הוועד המנהל – במגדר, לאום, וגיל. כמו שדיווחנו, משתני פיקוח נוסף אלה אינם משפיעים על הניתוח. חוסר זה של מובהקות גבוהה מתאים מאוד לממצאים בספרות בתחום הארגון. למשל, בסקר הספרות של  נמצא כי מגוון בוותק יכול להתיחס להשפעות הן חיובית והן שלילית על מבצעי הצוות, תלוי במחקר ספציפי.

יחד עם זאת, אפשר כי הפיזור משפיע על התוצאות (על תנאי). בעצם,  van, בסקר ספרות אחר, מציעים למשוך תשומת לב לאינטראקציה בין מגוון הוועד וגורמים מגשרים וא ממתנים, על ביצועי החברה. כדי לחקור את זה, אנו אומדים מחדש את המודל (2) וחלק מהמדגם על בסיס ערך חציון של שני ממדי מגוון הוותק: סטיית תקן של הוותק ו- מדד  של הוותק. אנו מציגים את התוצאות בטבלה 2 בנספח. כאשר אנו מתמקדים בתצפיות של וותק קצר של הוועד המנהל, אנו לא רואים הבדל בין התאים (של הטבלה) (כלומר, פיזור וותק בוועד המנהל לא רלוונטי להסביר הבדלים בין התאים). זה נכון גם ל-  וגם ל- ROA בתור משתנה מוסבר. עם זאת, במקרה של פיזור גבוה של וותק, אנו רואים כי השפעה שלילית של וותק ארוך גדולה יותר כאשר פיזור הוותק נמוך (נמדד על ידי תנודדיות של מדד ). ההבדל מובהק סטטיסטית ברמה 1% ו- 7%, בהתאמה, כאשר המשתנה המוסבר הוא  . תוצאה זו תומכת ברעיון כי פיזור גבוה של אורך הוותק ממתן בעיה של חוסר פיקוח. אנו צופים דגם דומה  כשמסתכלים על ההשפעה על ROA. אומדני מקדמים שלילים יותר במדגמים עפ פיזור נמוך (אבל ההבדלים האלה אינם מובהקים סטטיסטית).

6.2. וועדות מיוחדות

ולבסוף, אפשרי שלשינוי חד בוותק הוועד הנגרם על ידי מוות של מנהל יש השפעה גדולה יותר אם הנפטר הוא יושב ראש של הוועד (כאשר יושב ראש הוא לא המנכ”ל) או יושב ראש אחת מוועדות. עם זאת, בחינת סוג אחד של מנהלים בבת אחד מביא לאומדני מקדמים עם רעש סטטיסטי (שאריות) גבוה. אנו ממשיכים לחקור זה ומקבצים מנהלים אשר יושבי ראש של הוועד או יושבי ראש של וועדה. אנו גם חוזרים על הניתוח בשבל חברי וועדת ביקורת אבל מתמקדים בדיווח כספי במקרה זה. התוצאות אינן חד משמעיות. בניסוחי (מודלים) שונים, מצאנו כי הצורה הבסיסית של U הפוך נמצאת בתת-מדגמים שונים. אבל אנו לא ראינו דגם השונה עקרונית בתת-מדגמים האלה מזה שנצפה במדגם כולו (המבוסס על הוועד כולו). הסבר אפשרי לתוצאה זו הוא שהוועד כולו מקבל החלטות חשובות. הבט אחר הוא שהמבחן אינו מקבל כוח סטטיסטי מספיק. בוועד הטיפוסי במדגם שלנו יש בערך שבעה מנהלים מבחוץ, כאשר בוועדה טיפוסית יש בערך ארבעת מנהלים מבחוץ. בהקשר זה, קשה להבדיל בין ההשפעה של וותק מנהלים בוועד המלא לבין וועדות שונות.

7. מסקנות

אנו בדקנו את היחס בין וותק המנהלים הממוצע לבין ביצועי החברה והחלטות תאגידיות, תוך שמירה על מאפיינים אחרים של החברה, המנכ”ל והוועד המנהל – קבועים. מצאנו כי לוותק ממוצע של הוועד המנהל יש יחס בצורה U הפוך עם שווי החברה, וכי היחס הזה נראה גם עם ביצועי M&A, דיווח כספי, איכות, ושכר מנכ”ל. התוצאות מראותכי לחברות עם וותק קצר יותר של הוועד המנהל, השפעה שולית של למידה בוועד המנהל חזקה מהשפעה של מקובעות, ואילו בחברות עם וותק ארוך של הוועד המנהל, השפעה של מקובעות חזקה מהשפעה של למידה. אנו מראים כי יתרון שולי של למידה תלוי בהנהלת החברה וסביבת המידע. ספציפית, מצאנו כי מורכבות המידע מחמירה על עלות של וותק קצר של הוועד המנהל, וכי מנכ”ל מקובע מחמיר על עלות של וותק ארוך של הוועד המנהל.

התוצאות שלנו מתקיימות במדגם משולב במסגרת ניסוחי ניתוחים הלוקחים בחשבון מספר רב של גורמים עם פוטנציאל להפריע. התוצאות מתקיימות גם כאשר אנו בודקים תגובות שוק המניות להודעות על מוות פתאומי של מנהל מבחוץ (זעזוע אנדוגני לא צפוי ביחס לוותק הוועד המנהל) בחלון קצר, וגם כאשר אנו מסתכלים בחלון ארוך מייד לאחר מוות של מנהל מבחוץ. תוצאות המבחנים הללו עולות בקנה אחד עם פרשנות סיבתית, כי וותק הוועד המנהל מניע שינויים בשווי החברה. נציין כי התוצאות המבוססות על מדגם משולב מסתמכות על ההנחה כי עלויות הסתגלות או חיכוכים מונעות מחברות לבצע אופטימיזציה של וותק הוועד המנהל, והתוצאות המבוססות על תגובות השוק מסתמכות על העובדה שהמחירים יכולים לצבור מידע באופן ללא הטיה.