EFFICIENT AND INEFFICIENT SALES OF CORPORATE CONTROL

מכירה יעילה ובלתי-יעילה של שליטה תאגידית

3. כלל השוק

תחת כלל השוק, המוכר רשאי למכור את בלוק השליטה שלו בכל מחיר אותו הרוכש מסכים לשלם, ובעלי מניות המיעוט אינם נהנים מזכויות כלשהן ביחס לעסקה. כלל זה מסדיר למעשה עסקאות מכירת שליטה בארצות הברית.

א. התוצאה תחת כלל השוק

בלוק שליטה של k מניות מספק לבעל השליטה הטבות פרטיות השוות nB וערך כמחזיק מניות של k(W – B). בסך הכול, הערך הכולל של בלוק מניות k עבור בעל השליטה הוא kW + (n – k)B: הביטוי הראשון מייצג את הזכות של בעל השליטה על חלק הפרו-רטה שלו מתוך הערך הכללי המופק; והביטוי השני מייצג את המידה שבה בעל השליטה מקבל יותר – ובעלי מניות המיעוט מקבלים פחות – מאשר החלק היחסי שלהם מתוך הערך המופק. לפיכך, בעוד שהערך פר מניה של מניות המיעוט הוא (W – B), לבלוק השליטה יש ערך פר מניה גבוה יותר של W + [(n – k)/k]B.

תחת כלל השוק, עסקה המעבירה בלוק שליטה מ- E ל- N תתקיים אם ורק אם E ו- N מסוגלים למצוא מחיר לבלוק ששניהם ירוויחו ממנו. מצב זה מתקיים אם ורק אם הערך של בלוק השליטה עבור N הוא גבוה יותר מהערך של הבלוק עבור E. לפיכך, אנו מגיעים לטענה הבאה:

טענה 1: תחת כלל השוק, העברת השליטה תתרחש אם ורק אם:

ב. עלויות היעילות של כלל השוק

על סמך טענה 1, ניתן לגזור את שתי המסקנות הבאות:

מסקנה 1 (העברות בלתי-יעילות): תחת כלל השוק, העברת שליטה בלתי-יעילה תתרחש אם ורק אם:

או, באופן שקול, אם ורק אם

הערות: (1) אפילו אם N הוא מנהל גרוע יותר מ- E, N בכל זאת יציב ערך גבוה יותר לבלוק השליטה אם N מצפה לשאוב הטבות פרטיות מוספות במידה מספקת מהשליטה. במקרה של העברה בלתי-יעילה שכזו, הערך של מניות המיעוט יפחת גם בגלל שהערך המופק הכולל יצנח תחת N וגם בגלל שחלק גדול יותר של ערך כולל זה יגיע ל- N בצורת הטבות פרטיות. העסקה הבלתי-יעילה תתרחש מכיוון ש- E ו- N לא יפנימו את ההשפעה החיצונית השלילית הנכפית על בעלי מניות המיעוט כתוצאה מהעסקה.

(2) הראיות: הראיות אינן שוללות את האפשרות כי העברות בלתי-יעילות אכן מתרחשות תחת כלל השוק. המחקרים אכן מראים כי בממוצע, מחיר השוק של מניות המיעוט עולה לאחר העברה של בלוק השליטה. עם זאת, במקרים רבים העברת השליטה מובילה לירידה במחיר השוק של מניות המיעוט. לפיכך, בהחלט ייתכן כי תחת תנאי החוק הקיימים יתרחשו העברות בלתי-יעילות במצבים בהם לרוכש יש יכולת גדולה יותר לשאוב הטבות פרטיות מהשליטה.

מסקנה 2 (העברות יעילות): תחת כלל השוק, העברה יעילה של השליטה לא תתרחש אם ורק אם:

או, באופן שקול, אם ורק אם

הערות: (1) אפילו אם N הוא מנהל טוב יותר מ- E, N יציב ערך נמוך יותר על בלוק השליטה אם ההטבות הפרטיות של N מהשליטה הן קטנות יותר במידה מספקת. יש לציין כי כאשר ל- N יש W גבוה יותר ו- B נמוך יותר, העברת השליטה תועיל לבעלי מניות המיעוט בשתי דרכים: על ידי הגדלת הערך המופק הכולל ועל ידי הקטנת החלק המגיע לבעל השליטה בצורת הטבות פרטיות, מתוך הערך הכולל. עם זאת, E ו- N יתעלמו מהשפעה חיצונית חיובית זו, ובשל כך לא תתרחש העברה יעילה.

(2) בעיית הנוסע החופשי: ניתן לטעון כי אפילו אם מתקיימים התנאים של (5), העברת שליטה יעילה לא תיחסם מכיוון ש- E ראשית כל ירכוש את מניות המיעוט במחיר פר מניה הגבוה במקצת מ- (We – Be) ולאחר מכן יבצע את העברת השליטה ל- N. אבל, אם E יציע לרכוש את מניות המיעוט במחיר הגבוה במקצת מ- (We – Be), ההצעה עשויה שלא למשוך מספיק מניות מיעוט בשל בעיית הנוסע החופשי. ייתכן ולכל בעל מניות מיעוט יהיה תמריץ להמתין בתקווה לזכות במניות מיעוט בחברה תחת השליטה של N. לפיכך, אלא אם לבעלי השליטה יש זכות חוקית לאלץ freeze-out (חילוט) של מניות המיעוט ב- We – Be, היכולת של E לנסות לרכוש מניות מיעוט אינה מבטיחה כי כל ההעברות היעילות יתרחשו תחת כלל השוק.

מסקנה 3 (עלויות היעילות): עלויות היעילות הצפויות של כלל השוק הן:

הערות: (1) הביטוי הראשון של (6) מייצג את העלויות הצפויות הנובעות מהאפשרות של התרחשות העברות בלתי-יעילות תחת כלל השוק. הביטוי השני של המשוואה מייצג את העלויות הצפויות הנובעות מכך שכלל השוק אינו מצליח לאפשר את כל ההעברות היעילות.

(2) שני הסוגים של עלויות היעילות תחת כלל השוק נובעות מההבדלים האפשריים בין בעלי השליטה ב- B שלהם. על מנת להמחיש מקרה כזה, נבחן מצב שבו לכל בעלי השליטה יש B זהה, כלומר, BR תמיד שווה ל- Be. במקרה כזה, ניתן לראות מטענה 1 כי תתרחש העברה תחת כלל השוק אם ורק אם ההעברה היא יעילה (Wa > We). מכיוון של- E ו- N יש יכולת זהה לשאוב הטבות פרטיות מהשליטה, לבלוק השליטה יהיה ערך רב יותר ל- N מאשר ל- E אם ורק אם ל- N יש יכולת ניהולית טובה יותר. באופן כללי יותר, כאשר שאר התנאים שווים, עלויות היעילות הצפויות תחת כלל השוק פוחתות כאשר ההבדלים בין בעלי השליטה ב- B פוחתים, סוגיה שנוסיף לדון בה בחלק 5.

(3) עלויות היעילות הצפויות של כלל השוק פוחתות כאשר k – מספר המניות בהן מחזיק בעל השליטה – עולה. ככל שמספר מניות המיעוט קטן יותר, כך קטנה גם מידת ההשפעה החיצונית (החיובית או השלילית) העשויה להיגרם כתוצאה מההעברה, בנוגע לבעלי מניות המיעוט.

4. כלל ההזדמנות השווה

תחת כלל ההזדמנות השווה, בעלי מניות המיעוט זכאים להשתתף במכירה בתנאים הזהים לאלו של  המוכר. חלק זה ינתח שתי גרסאות של כלל ההזדמנות השווה. הגרסא הראשונה – אותה נכנה גרסת הרכישה המלאה – דורשת מהקונה הרוכש שליטה להציע לרכוש את המניות של כל בעלי מניות המיעוט במחיר שניתן למוכר השליטה. גרסא זו של הכלל נמצאת ב- City Code של בריטניה, בחוקים של מספר מדינות אחרות (כמו ספרד ואוסטרליה), ובהצעת חוק של ה- EEC. תחת גרסא זו של הכלל, לא ייתכנו רכישות חלקיות אלא אם כן בעלי מניות המיעוט בוחרים שלא להציע את כל המניות שלהם לקונה.

הגרסא השנייה של הכלל – הנראית על פניו פחות “תובענית” – תכונה גרסת החלוקה היחסית (proration). תחת גרסא זו של הכלל, רוכש השליטה הפוטנציאלי אינו נדרש לקנות את כל המניות, אלא רק להציע הצעה שווה לכל בעלי המניות ולקבל מניות מכרז על בסיס פרו-רטה. כתוצאה מכך, לבעלי מניות המיעוט יש זכות למכור, עבור אותו מחיר, את אותו אחוז מהמניות שלהם כמו מוכר השליטה. גרסת החלוקה היחסית של כלל ההזדמנות השווה עלתה במאמרו של אנדרוז, ומאז הפכה לנושא שנוי במחלוקת בקרב משפטנים בארצות הברית. אך למרות שגרסת החלוקה היחסית של הכלל נדמית פחות תובענית במבט ראשון, הניתוח המוצג מטה יראה כי השלכותיה הן דומות למדי לאלו של גרסת הרכישה המלאה.

א. התוצאה תחת גרסת הרכישה המלאה

טענה 2: תחת גרסת הרכישה המלאה של כלל ההזדמנות השווה, העברת השליטה תתרחש אם ורק אם:

או

הערות: תוצאה זו, המוכחת בנספח, מוסברת באופן אינטואיטיבי באופן הבא. הצד הימני של (7) – הערך פר מניה של E בהיעדר מכירה – מייצג את המחיר המוצע המינימאלי מצד N בכדי שהעסקה לא תכפה הפסדים על E.

הצד השמאלי של (8) מייצג את המחיר המוצע המקסימאלי בכדי שהעסקה לא תכפה הפסדים על N. מכיוון ש- W יהיה בעל ערך של Wn תחת ההנהלה של N, כל מחיר מתחת Wn יניב רווח עבור N על כל מניה אותה רכש. כל הצעה בכל מחיר מתחת Wn יכפה הפסד על N: הצעה כזו תתקבל לא רק על ידי E אלא גם על ידי כל בעלי מניות המיעוט, N יקבל את כל המניות וישלם עבורן מחיר פר מניה העולה על הערך פר מניה שלהן Wn.

ב. התוצאה תחת גרסת החלוקה היחסית

עתה נבחן מקרה שבו N מורשה לרכוש בלוק שליטה מבלי להציע לקנות את כל מניות המיעוט. בפרט, נניח כי N מורשה לרכוש רק q < n מניות (בהנחה כי q מניות הינן מספיקות לשליטה), וכי N נדרש רק להציע את אותה הצעה לכל בעלי המניות, ובמקרה של הזמנת-יתר, לקבל מניות מכרז על בסיס פרו-רטה. לפיכך, אם N מציע לשלם מחיר P עבור כל אחת ממניות q אותן הוא קונה, בעלי המניות הקיימים של החברה (E ובעלי מניות המיעוט) יקבלו qP במזומן פלוס (n – q) מניות מיעוט השוות (Wn – Bn) כל אחת – כלומר, ערך כולל של qP + (n – q)(Wn – Bn) בתשלומים ובמניות מיעוט.

טענה 3: תחת גרסת החלוקה היחסית של כלל ההזדמנות השווה, העברת השליטה תתרחש אם ורק אם מתמלאים תנאי (8), או באופן שקול, (7).

הערות: (1) האינטואיציה עבור תוצאה זו, המוכחת בנספחת, היא כדלקמן. על מנת שהעסקה לא תכפה הפסד על E, הערך המינימאלי פר מניה ש- E חייב לקבל ממנה הוא הערך פר מניה ללא עסקה שבו E מחזיק, שהוא הצד הימני של (8).

בנוסף, כמו קודם, הערך המקסימאלי פר מניה שהעסקה יכולה לספק ל- E ללא כפיית הפסד על N הוא Wn, שהוא הצד השמאלי של (8). בכדי שהעסקה לא תכפה הפסד על N, הערך הכולל אותו מקבלים בעלי המניות הקיימים בעקבות העסקה אינו יכול לעלות על nWn. אם בעלי המניות הקיימים מקבלים יותר מ- nWn – הערך המופק הכולל הנובע מהעסקה – חלק מסוים מהערך של בעלי המניות הקיימים יבוא על חשבון ההפסד של N. מכיוון שגרסת החלוקה היחסית מעניקה לבעלי מניות המיעוט זכות להשתתף באותם תנאים כמו E, E לא יהיה מסוגל לתפוס יותר מחלק הפרו-רטה שלו מתוך הערך הכולל שהושג על ידי בעלי המניות הקיימים. לפיכך, מכיוון שהערך הכולל אינו יכול לעלות על nWn מבלי שהעסקה תכפה הפסד על N, הערך פר מניה שהעסקה נותנת ל- E אינו יכול לעלות על Wn.

(2) שקילות בין הגרסאות: טענות 2 ו- 3 מלמדות כי העברות שליטה יתרחשו בדיוק באותן נסיבות תחת שתי הגרסאות של כלל ההזדמנות השווה. שקילות זו נובעת מכך שתחת שתי הגרסאות של הכלל, האפשרות של בעלי מניות המיעוט להשתתף תבטיח כי הערך המקסימאלי פר מניה שהעסקה מספקת ל- E ללא כפיית הפסד על N הינו זהה, Wn.

(3) אילוצי נזילות: הניתוח הנ”ל מניח כי ל- N יש את האמצעים לממן רכישה מלאה של כל מניות החברה (אם רכישה כזו אכן רווחית). אך עולה השאלה, האם גרסת הרכישה המלאה תמנע את קיום העסקה אם ל- N יש מספיק מימון לרכוש רק q < n מניות? ייתכן מאוד שלא. ראשית, במקרה כזה, N יוכל לרכוש את מניות החברה באופן עקיף, דרך חברת “שלד”. N יקים חברת בת בבעלות מלאה ויספק לה את המימון שלו. חברת הבת תציע לקנות את כל מניות החברה בתמורה כוללת הזהה לכספים של חברת הבת ולחלק [(n – q)/n] מתוך המניות של חברת הבת. לפיכך, בעלי המניות הקיימים של החברה יקבלו את הכספים אותה משלמת חברת הבת ואת החלק [(n – q)/n] מתוך מניות החברה (חברת הבת) המחזיקה בכל נכסי החברה ונשלטת על ידי N. באופן זה, N ימיר את גרסת הרכישה המלאה לגרסת החלוקה היחסית.

ג. עלויות היעילות של כלל ההזדמנות השווה

על בסיס טענות 2 ו- 3, ניתן לגזור את שתי המסקנות הבאות.

מסקנה 4 (העברות בלתי-יעילות): תחת שתי הגרסאות של כלל ההזדמנות השווה, לא יתרחשו כלל העברות בלתי-יעילות. לפיכך, במונחים של מניעת העברות בלתי-יעילות, כלל ההזדמנות השווה הינו עדיף על כלל השוק.

הערות: העברות בלתי-יעילות עשויות להתרחש תחת כלל השוק מכיוון שתחת כלל זה, העסקה עלולה לכפות השפעה חיצונית שלילית על בעלי מניות המיעוט ו- E ו- N יתעלמו מהשפעה חיצונית שלילית זו בעת שקילת ההעברה. באופן נגדי, העברות תחת כלל ההזדמנות השווה אינן יכולות לפגוע בבעלי מניות המיעוט. אם העברה אכן מתרחשת תחת כלל ההזדמנות השווה, בעלי מניות המיעוט תמיד ירוויחו ממנה: לכל הפחות, הם יקבלו את אותו ערך פר מניה אותו מקבל E כתוצאה מהעסקה, שהוא בתורו גבוה יותר מהערך פר מניה ש- E מקבל בהיעדר מכירה, שהוא בתורו גבוה יותר מהערך פר מניה ללא מכירה של מניות המיעוט. לפיכך, תחת כלל ההזדמנות השווה, כל העסקאות המתרחשות בהכרח גורמות לכך שכל הצדדים מרוויחים, כולל בעלי מניות המיעוט. כתוצאה מכך, כל ההעברות המתרחשות תחת כלל זה הן בהכרח יעילות.

מסקנה 5 (העברות יעילות): תחת שתי הגרסאות של כלל ההזדמנות השווה, העברה יעילה לא תתרחש אם ורק אם:

לפיכך, במונחים של אפשרות להעברות יעילות, כלל ההזדמנות השווה הוא גרוע יותר מאשר כלל השוק; כלל ההזדמנות השווה מונע יותר העברות יעילות בהשוואה לכלל השוק.

הערות: (1) כלל ההזדמנות השווה מונע העברות יעילות מכיוון שהוא דורש כי E יוותר על היתרון שלו על פני בעלי מניות המיעוט במקרה של העברת שליטה, למרות של- E יש יתרון על פני בעלי מניות המיעוט בהיעדר העברה. בהיעדר העברה, E נהנה מחלק גדול באופן בלתי-פרופורציונאלי מהערך המופק על ידי החברה בשל ההטבות הפרטיות של E. עם זאת, במקרה של העברה, מכיוון ש- N נדרש להציע את אותה הצעה לכל בעלי המניות, E אינו יכול לקבל יותר מאשר החלק הפרופורציונאלי שלו מתוך הערך הכולל אותו מקבלים בעלי המניות הקיימים. אפילו אם הערך הכולל המופק על ידי החברה בהנהלת N הוא גדול יותר מהערך הכולל של החברה תחת E, הערך של החלק הבלתי-פרופורציונאלי של E בחברה בערך הנמוך עשוי להיות גדול יותר מאשר החלק הפרופורציונאלי של E בחברה בערך הגבוה יותר. כאשר מצב זה מתרחש, אין ל- E תמריץ למכור את בלוק השליטה ל- N.

(2) בעיית הנוסע החופשי: ניתן לטעון כי כאשר מתקיימים התנאים של (9), ההעברה היעילה בכל זאת תתרחש מכיוון ש- E יוכל בתחילה לרכוש את כל מניות המיעוט ב- (We – Be) ולאחר מכן לבצע את העברת השליטה. אבל, בהינתן הסיבות שפורטו בהערות של מסקנה 2, הצעה כזו מצד E לקנות את מניות המיעוט תוגבל בשל בעיית הנוסע החופשי.

מסקנה 6 (עלויות היעילות): עלויות היעילות הצפויות תחת כל אחת מהגרסאות של כלל ההזדמנות השווה הן (פר מניה):

הערות: (1) בניגוד למקרה תחת כלל השוק, עלויות היעילות של כלל ההזדמנות השווה לא ייעלמו תחת ההנחה כי בעלי השליטה אינם שונים זה מזה בכל הנוגע להטבות השליטה הפרטיות, כלומר, בהנחה כי BR תמיד שווה ל- Be. אפילו אם לבעלי השליטה יש את אותו B, עדיין יתקיימו עלויות יעילות משמעותיות כל עוד רמה אחידה זו של הטבות פרטיות אינה טריוויאלית.

(2) עלויות היעילות הצפויות של כלל ההזדמנות השווה פוחתות כאשר k – מספר המניות של בעל השליטה – עולה. ככל שמספר מניות המיעוט קטן, כך קטנה גם מידת היתרון היחסי של E על פני בעלי מניות המיעוט בהיעדר מכירה יחסית לחלק הפרו-רטה של E מתוך הערך הכולל של החברה.