curb your enthusiasm

השחר של קפיטליזם המשקיעים[1] סומן על ידי אקטיביזם בעלי מניות גובר[2], שנע בין עימותי משקיעים עם מנהלים להבעת חוסר שביעות רצונם[3] לבין התערבויות רשמיות לשינוי אסטרטגיית התאגיד ותפקודו.[4] אקטיביזם בעלי המניות התמקד בממשל ובביצועי תאגיד[5] ובסוגיות חברתיות, פוליטיות וסביבתיות,[6] ובכך גרם לאבולוציה מדגם ממשל תאגיד המבוסס על השוק לדגם פוליטי.[7] היו משקיפים שהכריזו כי “אקטיביסטים השתלטו על הזירה המרכזית ומנחים את האירוע המרכזי”,[8] בעוד שאחרים כינו את העידן “אביב בעלי המניות”.[9] לגיטימציה מוגברת זו עומדת בניגוד גמור לדעות המוקדמות יותר לגבי האקטיביזם כחתרנות של אסיפת בעלי המניות השנתית[10] וכ”בזבוז זמנה של ההנהלה וכספו של התאגיד”.[11] אקטיביזם בעלי המניות, שנולד מפעולות השוליים של הזבובים העפים סביב התאגיד, הפך לתנועה חברתית ששינתה את מאזן הכוחות בתאגידים המודרניים[12] והמגלמת את ההבטחה של אחריותיות מנהלי תאגיד כלפי בעלי המניות[13] ובעלי העניין[14] של החברה.

אולם אקטיביזם בעלי המניות נותר שנוי במחלוקת. למרות שינויי רגולציה משמעותיים לטובת בעלי המניות בעשרים השנים האחרונות,[15] ישנם חוקרים הקוראים לאחריותיות ניהולית גדולה יותר כלפי בעלי המניות כדי לתרום לביצועי החברה.[16] עם זאת, אחרים מוקיעים את הרעיון לפיו תאגידים הם אשכולות נכסים המתקיימים רק כדי לרפד את כיסיהם של בעלי המניות,[17] או מזהירים שהעצמת בעלי המניות רק תחבר את בעיית התועלתיות האישית בניהול לבעיית התועלתיות האישית בהחזקת מניות.[18] הדיון הציבורי לגבי גישת בעלי מניות מדגים את המחלוקת: ה-SEC[19] טענה שאם משקיעים גדולים יוכלו למנות דירקטורים, האחריותיות תשתפר וכל המשקיעים ירוויחו, בעוד שה-Business Roundtable[20] הזהיר שכלל זה ייטיב עם חלק מבעלי המניות על חשבונם של אחרים.

בהינתן תפקידם המכריע של תאגידים בחברה המודרנית, ליישוב המחלוקת השלכות אקדמיות, נורמטיביות ומעשיות. המחקר לגבי אקטיביזם בעלי מניות, תחום צעיר ותוסס יחסית, נהנה ממיצוב ייחודי לטיפול בסוגיות אלה, כיוון שהוא מציע פרספקטיבות הטרוגניות ולעתים סותרות לגבי מעורבות בעלי מניות. מצד אחד, זרם האקטיביזם הפיננסי מאמץ את שליטת בעלי המניות וסבור שאקטיביזם החורג מסוגיות של ערך בעלי מניות או ממשל אקטיביזם הוא שטותי או לא רלוונטי.[21] מצד שני, זרם האקטיביזם החברתי הסובב סביב בעלי העניין[22] סובב סביב בעלי מניות אקטיביסטים המעלים סוגיות חברתיות באסיפות בעלי מניות שנתיות ובחדרי הישיבות של התאגיד.[23] בעוד ששורשיו של האקטיביזם הפיננסי נעוצים בהתפתחות תיאוריית השליחות כפרספקטיבה הדומיננטית לגבי שליטת תאגיד משנות השמונים ואילך,[24] האקטיביזם החברתי הוא צאצא אידיאולוגי של תנועת זכויות האזרח משנות השישים.[25]

למרות מוקד האקטיביזם המשותף, הזרם הפיננסי והזרם החברתי לא רק מסתמכים על יסודות תיאורטיים שונים ומעלים שאלות מחקר נפרדות, הם גם מגיעים למסקנות שונות. ניתן לראות בשני הזרמים השלמה זה של זה, כששניהם פועלים למיגור או לתיקון ליקויים, אך סוגיית שליטת בעלי המניות לעומת שליטת בעלי העניין עוררה דיון משלה.[26] מפרספקטיבה זו, יש לראות באקטיביזם הפיננסי ובאקטיביזם החברתי עמדות סותרות, כיוון שבעלי מניות המונעים משיקולים פיננסיים לא בהכרח שותפים למטרות החברתיות.[27] לחליפין, פעילים חברתיים עשויים לראות בתשואות מוגברות לבעלי המניות תוצאות שהושגו על חשבונם של בעלי עניין אחרים.[28] אולי שלא במפתיע, למרות שהתפוקה האקדמית לגבי אקטיביזם בעלי מניות הוכפלה בחמש השנים האחרונות, תובנותיה נותרו אמביוולנטיות.[29]

אנו מנסים לשפוך אור על מחלוקות אלה, על ידי סקירה רב-תחומית מקיפה של הספרות לגבי אקטיביזם בעלי מניות וההתפתחות הקונספטואלית והאמפירית של תחום זה. בסקירה רב-תחומית זו אנו בוחנים את מחקר האקטיביזם הפיננסי והחברתי, תורמים לדיון האקדמי בדבר תפקידו של האקטיביזם בחברה המודרנית ומספקים תמריץ לעבודה קונספטואלית ואמפירית אינטגרטיבית יותר בתחום זה. אנו מציעים דגם בן כמה רמות לארגון ולזיקוק המחקרים הקודמים (תרשים 1) ולניתוח ביקורתי של אקטיביזם בעלי מניות וכיוונים למחקר עתידי. המטרה היא ליידע חוקרים של מדעי הארגון באשר למצב הנוכחי של הספרות לגבי אקטיביזם בעלי מניות, למפות כיוונים לעבודת חקר עתידית ולקדם דמיון ובהירות במחקר אקטיביזם על פני דיסציפלינות. לסקירה זו יש השלכות גם על הספרות הרחבה יותר לגבי בעלות והעצמת בעלי מניות.

כנקודת פתיחה, ערכנו חיפוש ממוקד של מונחי המפתח “אקטיביזם בעלי מניות”, “אקטיביזם משקיעים” ו”השפעת בעלי מניות” ב-ISI Web of Knowledge, ב- JSTOR וב- Science Direct. שאפנו לסקירה רב-תחומית ולכן שקלנו מאמרים שפורסמו בירחונים מובילים בתחומי הניהול, הפיננסים והחשבונאות. התחום הרחב יותר של בעלות תאגיד השווה לעתים קרובות אינטרס בעלות לנטייה לאקטיביזם בעלי מניות;[30] עם זאת, היחסים בין השניים אינם בהכרח מונוטוניים.[31] כתוצאה מכך, התווינו את הגבולות של חיפושנו בכך שהגדרנו “אקטיביזם בעלי מניות” כפעולות בהן בעלי מניות נוקטים מתוך כוונה מפורשת להשפיע על המדיניות ועל הנוהגים של תאגידים, להבדיל מכוונות סמויות עליהן מרמזים אינטרס בעלות או התנהגות מסחר.

יתרה מכך, אנו מבדילים בין אקטיביזם בעלי מניות לבין פעולות הקשורות לשוק לשליטת תאגיד; בעלי מניות אקטיביסטים מבקשים להשפיע על מנהלי תאגיד, אולם מטרתם אינה ליטול על עצמם חובות ניהול בכך שינהלו בעצמם את החברות בהן הם מתמקדים, ובכך ליטול אחריות לקבלת החלטות ניהולית. אף שאנו סוקרים להלן עבודה קונספטואלית לגבי אקטיביזם, אנו שוקלים רק מחקרים אמפיריים שבהם האקטיביזם הוא משתנה תלוי (טבלה 1) או משתנה מסביר (טבלה 2).

אקטיביזם בעלי מניות: חסידים וסוגיות

נוף אקטיביזם בעלי המניות התפתח מאוד בעשורים האחרונים. בין שנת 1942, אז הוענקה לבעלי המניות בפעם הראשונה האפשרות להגיש החלטות בעלי מניות,[32] לבין שנות השבעים, משקיעים אינדיבידואלים, שכונו בתקשורת באותה עת “זבובים שעפים סביב התאגיד”, היו השחקנים הראשיים על בימת אקטיביזם בעלי המניות.[33] עם זאת, בשנות השבעים תביעה הצליחה לערער על עמדת ה-SEC, לפיה חברות יכולות להשמיט הצעות בסוגיות חברתיות מכתבי ההצבעה שלהן כיוון שהן מקדמות פעולות לא הולמות לשקילת בעלי מניות.[34] החלטת בית המשפט הולידה את תחום האקטיביזם החברתי, בכך שסללה את הדרך לאקטיביזם חברתי, סביבתי ופוליטי המבקש ללחוץ על חברות לשנות את הנוהגים העסקיים שלהן, ובסופו של דבר את השפעתן החברתית.[35] הקמת Interfaith Center on Corporate Responsibility בשנת 1971 ו- Investor Responsibility Research Center בשנת 1972 הובילה לגידול במספר ההצעות החברתיות של בעלי המניות,[36] שנתמכו על ידי מגוון עמותות, ארגוני צדקה, ארגוני דת וסביבה, ולאחרונה גם קרנות השקעה הדוגלות באחריות סביבתית.[37]

האקטיביזם הפיננסי, לעומת זאת, המשפיע יותר לכאורה על התוצאות העסקיות,[38] הונע על ידי עליית הבעלות המוסדית. הן Institutional Shareholder Services והן Council of Institutional Investors הוקמו בשנת 1985, שנה קריטית לאקטיביזם המוסדי.[39] סצנת האקטיביזם, שהייתה בתחילה נחלתן של קרנות פנסיה ציבוריות בעיקר,[40] הפכה עד מהרה מגוונת יותר. בשנות התשעים החליפו קרנות איגודים מקצועיים את קרנות הפנסיה הציבוריות כתומכות הפורות ביותר בהצעות ממשל,[41] ובסופו של דבר אפילו קרנות משותפות הדוגלות באיפוק הצטרפו לתנועת האקטיביזם.[42] פעילויות אלה התמקדו בעיקר באקטיביזם פיננסי הסובב סביב ממשל, בניסיון לשפר את מבני הממשל ולהגביר את האחריותיות של המנהלים כלפי בעלי המניות.[43]

השחקניות הצעירות ביותר על בימת האקטיביזם, קרנות הגידור, נכנסו לתחום האקטיביזם הפיננסי בשלהי שנות התשעים ועד מהרה החלו להוביל כשהאיצו את מאמצי האקטיביזם שלהן.[44] בעזרת המונח החדש “שוק להשפעת תאגיד”,[45] קרנות גידור אקטיביסטיות נהנו הן ממורשת השוק לשליטת תאגיד של שנות השמונים והן מהאג’נדה הנפוצה כיום של מקסום ערך לבעלי מניות. בניגוד לאקטיביזם ממשל שלעתים קרובות מגיב בדיעבד, שבו בעלי מניות מנסים לשפר את ממשל החברה באיתור לקויות ממשל ובתגובה אליהן,[46] אקטיביזם קרנות גידור מתמקד יותר בביצועים פיננסיים ומחפש תוצאות מיידיות יותר,[47] כגון חלוקה מחדש של תזרימי מזומנים או בנייה מחדש של בסיס נכסים על ידי חברות מטווחות.[48] בניגוד לשוק לשליטת תאגיד, שיפורים אלה בערך בעלי המניות לא מצריכים העברת שליטה.[49] עם זאת, בדומה לשוק לשליטת תאגיד, אקטיביזם קרנות הגידור פועל מראש, למפרע, כיוון שלעתים קרובות מטרות מבטיחות מזוהות לפני שהקרן רוכשת מניות.[50] אקטיביזם קרנות הגידור התפתח במהרה הן כצורת האקטיביזם המבטיחה והחזקה ביותר[51] והן כצורת האקטיביזם השנויה במחלוקת העזה ביותר,[52] כשעורר תהיות אם אקטיביזם יוצר, שובה או משמיד את ערך התאגיד.[53] למחקרים לגבי אקטיביזם קרנות גידור ואקטיביזם ממשל בסיס תיאורטי מואחד ברובו, בדמות תיאוריית השליחות.[54] לפי העיקרון הבסיסי שלה, בעלי מניות (ממנים) צריכים לפקח על מנהלים (שלוחים) ולתמרץ אותם כדי שימקסמו את הערך לבעלי המניות.[55] מפרספקטיבה זו, אקטיביסטים נחשבים למי שמביעים חוסר שביעות רצון ממשל תאגיד או מביצועי חברה[56] או כמי שדורשים ממנהלי תאגיד פעולות ספציפיות לשיפור הערך לבעלי המניות.[57] בעוד שאקטיביזם הממשל המקובל מנסה להפחית את בעיות השליחות[58] ולשפר את הביצועים של חברות הפורטפוליו של המשקיעים המוסדיים על ידי הנעת שיפורים במבני הממשל או בתהליכיו,[59] קרנות גידור אקטיביסטיות בדרך כלל מחפשות השפעה ישירה ומיידית יותר על מחיר המניה.[60] בסופו של דבר, הן אקטיביסטים העוסקים בממשל והן אקטיביסטים של קרנות גידור מנסים לשפר את ביצועי החברות, אולם הם משתמשים בשיטות שונות ובאופקי זמן שונים ויש להם פרספקטיבות שונות לגבי זכויות קבלת ההחלטות הניהולית. משקיעים מוסדיים אקטיביסטים בדרך כלל מתמקדים בשיפור הביצועים דרך רפורמה בממשל התאגיד. אקטיביסטים של קרנות גידור, לעומת זאת, בדרך כלל מחפשים השפעה ישירה על פעולות ניהוליות.[61]

כעדשה התיאורטית העיקרית של ספרות האקטיביזם, תיאוריית השליחות מאוזכרת פי חמישה יותר מכל מסגרת תיאורטית מתחרה אחרת. אף על פי כן, תחום האקטיביזם נהנה מבסיס תיאורטי עשיר המוכוון לטיפול בטבעו הרב-מימדי של אקטיביזם בעלי המניות. חוקרים החילו תיאוריית פורטפוליו מודרנית ברמת המשקיע כדי לאתר את המוטיבציה של בעלי מניות להפוך לאקטיביסטים.[62] חוקרים אף בחנו את הדיפוזיה של האקטיביזם ואת השפעתו על מסגרות תאגיד קיימות דרך עדשות כגון תיאוריה מוסדית,[63] תיאוריית תנועה חברתית[64] ותיאוריית רשת.[65] בפרשנות של חברות כאדפטציות פוליטיות, התפקיד הניהולי באקטיביזם בעלי מניות נחקר בעזרת תיאוריה פוליטית,[66] תיאוריית השפעה חברתית,[67] תיאוריית תגובה[68] ותיאוריית הרתעה.[69] תיאוריית נגישות בעלי המניות[70] תרמה אף היא לחקר הנטייה של מנהלים להיענות לדרישות של שפע בעלי המניות האקטיביסטים, בעוד שתיאוריית ההתנהגות המתוכננת[71] הוחלה על שילוב עמדות של נגישות בעלי מניות עם שיקול דעת ניהולי. מתוכן, המטרייה הרחבה יותר של תיאוריית בעלי העניין מהווה את הערעור הישיר ביותר על תיאוריית השליחות, בכך שהיא סותרת את שליטת בעלי המניות בבחינת חובותיה הגוברות של החברה כלפי בעלי עניין ארגוניים[72] וקונפליקט הממנה-השלוח עם העקרונות האתיים של אמון, אמינות ושיתוף פעולה.[73]

כאמור, ספרות האקטיביזם התפתחה כשני זרמים. מצד אחד, מרבית הספרות מתמקדת באקטיביזם פיננסי, בטפלה בחששות האקטיביסטים לערך בעלי המניות[74] או לסוגיות ממשל, כגון שכר מנהלים,[75] דירקטוריון[76] וזכויות בעלי מניות.[77] מצד שני, זרם האקטיביזם החברתי חוקר את השפעת האקטיביזם על תוצאות תאגיד רחבות יותר ועל סוגיות בעלי עניין, כגון השפעתה הסביבתית של החברה,[78] ביצועי תאגיד חברתיים[79] ופעילות פוליטית.[80] בפועל, אקטיביסטים עשויים להעלות הן סוגיות פיננסיות והן סוגיות חברתיות,[81] בשקפם את חששותיהם של בעלי המניות ושל בעלי העניין כאחד ביחס לשורה התחתונה המשולשת של ביצועים כלכליים, חברתיים וסביבתיים. מגוון רחב של זהויות אקטיביסטיות, שמקורן בקבוצות משקיעים הטרוגניות כגון משקיעים אינדיבידואליים, קרנות פנסיה ציבוריות, קבוצות דתיות, אקטיביסטים חברתיים, קרנות איגוד מקצועי, קרנות פנסיה פרטיות, קרנות משותפות וקרנות גידור,[82] יכול להשפיע על עיסוקן בסוגיות פיננסיות (ביצועים וממשל) או חברתיות (בעלי עניין). להלן נדון בהשפעות של הטרוגניות זו על מנבאי האקטיביזם, על תהליכיו ועל תוצאותיו.

אקטיביזם בעלי מניות: מנבאים

מנבאי אקטיביזם בעלי המניות כוללים את מאפייני החברה, האקטיביסט והסביבה המניעים או מאפשרים אירועי אקטיביזם.[83] אנו אומנם מסתמכים על גישה משולשת זו לארגון סקירתנו את הספרות לגבי אקטיביזם בעלי מניות (ראו תרשים 1), אולם רוב המחקר האמפירי בתחום זה התמקד במניעים ברמת החברה, כשחקר בדרך כלל חברות אמריקניות והשתמש במסגרת של תיאוריית השליחות (ראו טבלה 1).

מנבאים ברמת החברה

מניעי האקטיביזם שנבחנו בשכיחות הגבוהה ביותר הם, ללא ספק, גודל החברה וביצועיה. אקטיביסטים בדרך כלל מתמקדים בחברות גדולות,[84] למרות שכששוקלים סוגי דרישות ספציפיים התוצאות פחות חותכות.[85] מהפרספקטיבה של אקטיביזם פיננסי, בעלי מניות אקטיביסטים עשויים ליצור יותר ערך בהתמקדות בחברות גדולות,[86] כיוון שבעלי מניות מתקשים יותר לפקח עליהן ביעילות ולכן הן מועדות יותר לבעיות שליחות.[87] הסבר חלופי, שמציע זרם האקטיביזם החברתי, הוא שחברות גדולות מושכות יותר את בעלי המניות האקטיביסטים לאור הנראות המוגברת שלהן.[88] קמפיינים אקטיביסטים עם חברות גדולות נהנים מסיכויים טובים יותר למשוך את תשומת הלב הציבורית והתקשורתית, ובכך לאפשר השפעות נלוות כאשר חברות אחרות מאמצות מראש את הרפורמות שדרשו בעלי מניות אקטיביסטים בחברות דומות.[89] יתרה מכך, מטרות בולטות יותר יכולות להיות יעילות יותר בגיוס תמיכת הציבור, ובכך במיצוק זהותה של הקבוצה האקטיביסטית.[90] להבדיל מהאקטיביסטים המוסדיים המקובלים, קרנות גידור פחות צפויות להתמקד בחבות גדולות,[91] אולי תוך שיקוף הקושי שבבניית נתח מניות משמעותי בחברות גדולות.[92]

לפי תיאוריית השליחות, חברות בעלות ביצועים תפעוליים טובים פחות מושכות בעלי מניות אקטיביסטים;[93] עם זאת, כמה מחקרים מוצאים קשר זניח בין השניים.[94] אקטיביסטים גם נוטים יותר להתמקד בחברות שביצועיהן בבורסה אינם אופטימאליים,[95] למרות שמחקרים מדווחים גם על קשר זניח בין ביצועי שוק לבין אקטיביזם בעלי מניות.[96] בעיית השליחות של תזרימי מזומנים חופשיים מניחה שמנהלים מעדיפים להוציא מזומנים על השקעות מפחיתות-ערך במקום לחלקם בחזרה לבעלי המניות.[97] שלא במפתיע, החזקות המזומנים של חברות מושכות את תשומת הלב של אקטיביסטים,[98] במיוחד כשהחלוקות לבעלי המניות שלהן נמוכות יותר.[99] בנוסף, רמות חוב גבוהות יותר יכולות לאכוף משמעת פיסקאלית ולהגביל את יכולתם של המנהלים לנקוט באסטרטגיות לתועלת אישית,[100] כך שאקטיביזם קרנות גידור נוטה יותר להתמקד בחברות פחות ממונפות,[101] למרות שההפך תקף לגבי אקטיביזם ממשל.[102] שוב, אקטיביזם קרנות הגידור חורג מאקטיביזם הממשל, כיוון שהוא נוטה להתמקד בחברות רווחיות ובריאות יותר מבחינה פיננסית.[103]

מבין מנבאי אקטיביזם ממשל התאגיד, רמת הבעלות הניהולית, כשיקוף של היקף ההתאמה בין האינטרסים של בעלי המניות לבין האינטרסים של המנהלים,[104] נחקרת בתדירות הגבוהה ביותר. מנהלים בעלי שיעור החזקות גבוה יותר נחשבים למי שנושאים בהשלכות החלטותיהם במידה ניכרת יותר; כתוצאה מכך, חברות ובהן בעלות ניהולית גבוהה פחות מושכות אקטיביזם בעלי מניות.[105] בנוסף, אי התאמה בין ביצועי חברה לבין תגמול מנהלים גורם לחוסר שביעות רצון בקרב בעלי המניות, כיוון שהוא מייצג הפסד הזדמנות למזעור בעיית השליחות.[106] עם זאת, תגמול מתמרץ לא בהכרח מספיק לפתרון בעיות שליחות או עלול לעורר סוגיות חדשות[107] ובכך להצריך פיקוח הן על ידי דירקטורים והן על ידי בעלי מניות.

דירקטוריונים עצמאיים יותר, שאינם מחויבים למנכ”ל, עשויים להגביל בעיות שליחות[108] ולפקח על האינטרסים של בעלי המניות באופן אובייקטיבי יותר.[109] מעניין שנדמה שחברות בעלות דירקטוריונים עצמאיים יותר מושכות אקטיביזם בעלי מניות,[110] למרות שכמה מחקרים מדווחים על היעדר קשר או על קשר לא ברור.[111] מחקרים קודמים אף מדווחים שלבעלות מוסדית גדולה יותר יש קשר פוזיטיבי לאקטיביזם בעלי מניות[112] ושבעלי מניות אקטיביסטים נוטים להתמקד בחברות עם בעלים גדולים.[113] הממצאים לגבי פיקוח הן על ידי דירקטוריונים והן על ידי בעלי מניות מדגישים עמימות מרכזית בחקר האקטיביזם: האם אקטיביזם בעלי מניות מעיד על לקויות ממשל הגורמות לחוסר שביעות רצון של בעלי מניות, או שהוא מאותת על פיקוח ערני יותר מצד בעלי המניות? עם זאת, הממצאים החותכים של מחקרים קודמים עשויים גם להיות תוצר מתודולוגי של התוקפנות הגלומה בדרישות בעלי מניות שונות מצד סוגים רבים של משקיעים המשתמשים בשיטות אקטיביזם מגוונות.

מנבאים ברמת האקטיביסט

כפי שמראה טבלה 1, רוב המחקר האמפירי התמקד במנבאים ברמת החברה, ובכך ראה במאפייני החברה את הכוח העיקרי המניע את אקטיביזם בעלי המניות. אולם חוקרים אף משערים שבחירתם של בעלי מניות לעסוק באקטיביזם או להימנע ממנו נובעת בעיקר ממאפייניהם שלהם.[114] לכן, התמקדות בחברות בלבד ללא שקילת האינטרסים, הזהויות, החששות והשיקולים של האקטיביסטים עלולה להציג תמונה חלקית של אקטיביזם בעלי המניות במקרה הטוב, ותמונה מטעה במקרה הגרוע.

ראשית, התמריצים של אקטיביסטים לעסוק באקטיביזם עשויים להיות מנותקים ממצב הפיננסים והממשל של החברה. עלויות האקטיביזם משתנות מאוד, מהחלטות בעלי מניות הדורשות השקעה בת 2,000$ לפחות בחברה והקדשת משאבים לתהליך האקטיביזם,[115] עד לתווית המחיר הניכרת של כמה מיליונים לאקטיביזם קרנות גידור.[116] אקטיביסטים חייבים להפיק שיפור הולם בערך בעלי המניות הכולל או לחפש הטבות שאינן משותפות לכל בעלי המניות, כדי להצדיק את עלויות האקטיביזם.[117] לפיכך, יכולתם ונכונותם של המשקיעים לעסוק באקטיביזם עשויות להיות מושפעות ממאפייני תיק ההשקעות שלהם ומאופקי ההשקעה שלהם,[118] מקשרים עסקיים עם החברות המטווחות[119] ומשיקול דעת להקדשת משאבים לחברה העומדת במוקד.[120]

שנית, בעלי מניות בעלי גישה טובה יותר למנהלי תאגיד או יכולת לזכות בתמיכתם של בעלי מניות אחרים עשויים להסכים יותר לעסוק באקטיביזם,[121] כיוון שהם מצפים לתשואות טובות יותר על השקעות האקטיביזם שלהם. בחירה עצמית זו עשויה לרמז שמשקיעים חזקים עם מינוף מו”מ מול מנהלי תאגיד[122] או בעלי מניות עם יותר לגיטימציה שיכולים לזכות ביתר קלות בתמיכתם של בעלי מניות אחרים[123] עשויים לנטות יותר לאקטיביזם. לדוגמה, הצעות מטעם משקיעים מוסדיים וקבוצות מתואמות זכו לשיעורי תמיכה גבוהים בהרבה בקרב בעלי המניות לעומת הצעות בהן תמכו משקיעים אינדיבידואליים.[124] מאמציהם של בעלי מניות אקטיביסטים מונעים גם מכוח הדחיפות האינהרנטית שבניסיונם להשיג מטרות פיננסיות או חברתיות. עם זאת, עליהם לזכור הן את ההטבות שבמאמצי האקטיביזם שלהם והן את עלויותיהם. לדוגמה, Gantchev[125] מוצא שכשצפויות הטבות גדולות יותר, קרנות גידור אקטיביסטיות נוטות להעצים את הקמפיינים האקטיביסטים שלהן. עם זאת, הן גם מנסות להגן על השורות התחתונות שלהן, כך שקרנות עם השקעות גדולות יותר המוטלות על הכף, ולכן עם הפסד פוטנציאלי גדול יותר, פחות נוטות להשתמש באקטיביזם עוין.

פרספקטיבה שלישית משערת שזהותם החברתית של האקטיביסטים,[126] ההרכב הרגשי שלהם[127] או הלגיטימציה המוסרית שלהם[128] עשויים להסביר מדוע נדמה שישנם אקטיביסטים שתומכים במטרות חסרות תקנה. לדוגמה, למרות שלרוב ההצעות בסוגיות חברתיות אין הרבה סיכויים לזכות באישור של רוב בעלי המניות,[129] מספרן גדל עם הזמן.[130] פרספקטיבות המבוססות על זהות עשויות להסביר מדוע משקיעים אינדיבידואליים, שהצעותיהם בדרך כלל זוכות לשיעורי התמיכה הנמוכים ביותר מצד בעלי המניות של החברה המטווחת,[131] ממשיכים להיות בעלי המניות האקטיביסטים הפורים ביותר.[132] יתרה מכך, אקטיביסטים עשויים להיות מונעים משילוב של הגורמים דלעיל או להחיל לוגיקה דומיננטית שונה, כיוון שהזדהותם עם החברות המטווחות משתנה על פני תיקי ההשקעות שלהם.[133]

מנבאים סביבתיים

עליית האקטיביזם ותנועת העצמת בעלי המניות מדגישה את החשיבות של אקטיביזם בעלי מניות לא רק לחברות אינדיבידואליות ולמנהלי תאגיד, אלא גם לסביבת המאקרו. העתקת בעלי המניות האינדיבידואליים על ידי המשקיעים המוסדיים[134] הובילה לריכוז מחדש של ההחזקות בתאגידים אמריקניים בידיהם של משקיעים גדולים מעטים יותר.[135] בתיאוריה, אלה מתווכים פיננסיים מתוחכמים וחזקים יותר[136] שאמורים להצליח יותר בפיקוח על מנהלי תאגיד, אולם הם גם משפיעים יותר בשינוי נורמות ומבנים חברתיים ובהנעת שינויים נורמטיביים ומימטיים בסביבה המוסדית.[137] אולי אין פלא שלמרכוז מחדש של הבעלות נלוו שינויים בסביבה החוקית.[138] בשנת 1992 רופפה ה-SEC את הכללים שמנעו מבעלי מניות מלתקשר זה עם זה, ובכך תרמה ליכולתם של אקטיביסטים לכרות בריתות עם בעלי מניות אחרים.[139] שינויים נורמטיביים המבקשים להגביר את האחריותיות של מנהלי התאגיד כלפי בעלי מניותיהם[140] השפיעו אף הם על נכונותם של בעלי מניות לעסוק באקטיביזם. שינויים טכנולוגיים מקבילים הפחיתו עוד יותר את העלויות הנלוות לאקטיביזם.[141]

מגמות סביבתיות השפיעו על אקטיביזם בעלי מניות לא רק במישרין בהשפעה על הלגיטימציה ועל הנוחות שבאקטיביזם, אלא גם בעקיפין בהשפעה על התנהגותם של מנהלי תאגיד. סביבות משימה נחשבות מזה זמן רב למשפיעות על מרחב הפעולה הניהולית,[142] ובכך הן משפיעות על היחסים בין ממשל החברה לבין אקטיביזם בעלי המניות.[143] מנהלים עכשוויים פחות מתקשים בציות ובתגובה לאקטיביזם בעלי מניות בחברות דומות,[144] ובכך מאפשרים השפעות זליגה ואיזומורפיזם מימטי. עם זאת, תחום אקטיביזם בעלי המניות כמעט ולא התייחס לסביבות הייחודיות שבהן פועלות החברות. גישה הקשרית יותר השוקלת את האופן שבו גורמים סביבתיים משפיעים על האקטיביזם עצמו, ועל הבדלי העלויות, ההטבות, ההתניות והתוספות לאקטיביזם, עשויה להיטיב עם מחקר האקטיביזם.

אקטיביזם בעלי מניות: תהליכים

חרף העובדה שתוצאות האקטיביזם מעוצבות בעיקר על ידי הפעולות של אקטיביסטים ושל מנהלים, על ידי תגובותיהם ועל ידי האינטראקציות ביניהם, אין כמעט מחקר לגבי תהליכי אקטיביזם. להלן נדון בטווח הפעולות הזמינות הן למנהלי תאגיד והן לבעלי מניות אקטיביסטים.

פעולות ניהוליות

אחת מהנחות היסוד בספרות האקטיביזם היא שאקטיביזם בעלי מניות מטפל בלקויות ניהוליות.[145] חרף הממצאים המעורבים בשאלה האם גורמי ממשל מעלים או מורידים את הסיכויים לאקטיביזם בעלי מניות, כאמור לעיל, היעדר הראיות החותכות עשוי לנבוע מהדיגום האמפירי של חברות כמטרות נייחות לאקטיביזם בעלי מניות, ולא כמשתתפות פעילות המנסות להשפיע על סביבותיהם באופן פעיל או מגיב. זרמי האקטיביזם הפיננסי והחברתי נוקטים בעמדות שונות מעט באשר לתפקידה של ההנהלה בתהליך אקטיביזם בעלי המניות. רוב מחקרי האקטיביזם הפיננסי רואים במנהלים משתתפים סבילים המתעלמים מניסיונותיהם של האקטיביסטים, אלא אם הם נאלצים להיענות לדרישותיהם במידה כזו או אחרת. עם זאת, בקיצוניות השנייה ניצבת הדעה לפיה מנהלים מגיבים ללחצי בעלי מניות בכך שהם מחזרים אחרי משקיעים חדשים וצייתניים יותר.[146] מחקר עדכני יותר מציג את האקטיביזם כתהליך מסלים, עם השקעות פיננסיות גוברות על ידי אקטיביסטים כשהם עוברים מאקטיביזם פרטי שיתופי יותר לשיטות פומביות מתעמתות יותר.[147] לעומת זאת, זרם האקטיביזם החברתי קורא למגוון התנהגויות ניהוליות, מתגובה[148] דרך תפקידים אינטראקטיביים המבססים את חשיבות הדושיח,[149] לתפקיד פעיל שבו מנהלים מעצבים את סביבותיהם בעזרת בעלי מניות קיימים.[150]

לפיכך, מנהלי תאגיד עשויים להגיב לאקטיביזם בעלי מניות רק לאחר הטרדות בלתי נלאות מצד האקטיביסטים,[151] או לנקוט בעמדה פעילה יותר בכך שיחזו או אפילו יסכלו דרישות פוטנציאליות של בעלי המניות. באחד הקצוות, מנהלים עשויים להצליח להתנגד לאקטיביזם או לאמץ גישת “לכו לעזאזל” כלפיו,[152] לאור טבעו של תהליך החלטות בעלי המניות. חרף העובדה שעם הזמן תמיכת בעלי המניות בהצעות האקטיביסטיות גברה,[153] מספר ניכר של הצעות לא מגייס את רוב הקולות של בעלי מניות החברה.[154] יתרה מכך, למרות שחברות צפויות יותר ויותר ליישם הצעות בעלי מניות שקיבלו את רוב הקולות,[155] רוב החלטות בעלי המניות מביעות רצונות ולכן הן מייעצות יותר מאשר כובלות מטבען.[156] לאור טבען המייעץ, חברות לא חייבות ליישם את כל ההחלטות שזכו לרוב הקולות,[157] למרות ששיעור היישום של הצעות כאלה גבוה יותר משיעור היישום של הצעות שלא זוכות לרוב הקולות.[158]

בקצה השני, מנהלים עשויים לפנות למשקיעים וליישם את עצתם או לבקש את אישורם, ובכך למנוע את הצורך בהתערבות בעלי מניות.[159] יתרה מכך, מנכ”לים עשויים לנסות לסכל אקטיביזם בעלי מניות בעזרת טכניקות כגון התחבבות ושכנוע.[160] טקטיקות אלה עשויות פשוט לדחות את היישום במקום לסכל דרישות בעלי מניות, אולם הן עשויות להצליח דיין כדי לשרוד את כהונת המנכ”ל בחברה המטווחת. לבסוף, בנוסף לפיקוח על הדופק של בעלי המניות המשפיעים שלהן, חברות יכולות לעקוב אחר אקטיביזם בעלי מניות מצליח או בולט המופנה כלפי חברות דומות, וליישם מראש נוהגי תאגיד חדשים בחברות שלהם.[161] בין הקצוות הללו קיים טווח שלם של פשרה, דושיח ומו”מ.[162]

בנוסף להתנגדות לדרישותיהם של בעלי מניות אקטיביסטים או ליישומן, מנהלים אף משפיעים על ההיקף שבו השינויים הנדרשים מיושמים באופן סימבולי או מהותי.[163] עשוי להתקיים ניתוק נרחב, שבו מנהלים מתחייבים לשינוי אולם במקום לטפל בליבת הבעיה עוסקים בניהול רשמים וביצירת מראית עין.[164] לפיכך, הניתוק פוגע במטרה כיוון שהוא מסיט משאבים מהמטרה האקטיביסטית האמיתית,[165] או גרוע יותר – מעביר נוהגים לא רצויים לחברות בת פחות בולטות.[166] תגובתם של מנהלי התאגיד עשויה להיות מושפעת הן מתכונות ניהוליות, כגון התבצרות ניהולית[167] או חוסר יכולת להתמודד עם דרישות בעלי מניות הטרוגניות, והן מהמאפיינים של בעלי המניות האקטיביסטים, כגון יכולתם לוודא ששינויים מוצעים מיושמים באופן מהותי ולא רק סימבולי.[168]

פעולות בעלי מניות

הברירות הזמינות לבעלי המניות פורשו בדרך כלל כנאמנות (החזקה), פרישה (מסחר) או קול (אקטיביזם).[169] כזכות יסוד של בעלי מניות תאגיד, הצבעה מאפשרת להם לנקוט בעמדה, בכך שהם תומכים בהנהלה או מתנגדים לה. התנגדות זו ניתנת למימוש בהצבעה נגד ההנהלה,[170] או בתמיכה בהתחייבויות אקטיביסטיות כגון קמפיינים “פשוט תצביעו לא”,[171] הקוראים לבעלי מניות להצביע נגד דירקטורים מסוימים.[172] הצבעה בעד הצעות אקטיביסטיות או נגד הצעות הנהלה יכולה למלא תפקיד קריטי בעיצוב נוהגי התאגיד, על ידי אפשור היישום של דרישות האקטיביסטים[173] או על ידי שליחת איתותים משמעותיים למנהלי התאגיד והשפעה על פעולותיהם.[174] התנגדות דרך הצבעה היא הפעולה הכי פחות יקרה שבה בעלי מניות אקטיביסטים יכולים לנקוט, ולאחריה הגשת החלטות בעלי מניות ועיסוק באקטיביזם משקיע מוסדי;[175] שתי האפשרויות עומדות בניגוד בולט להוצאותיהן של קרנות גידור אקטיביסטיות על אקטיביזם.[176]

בנוסף לבחירה האם וכמה להשקיע באקטיביזם בעלי מניות, בעלי מניות יכולים גם לנצל מגוון טקטיקות, מאקטיביזם בעלי מניות ציבורי לפרטי. אקטיביזם ציבורי כולל אפשרויות כגון כלל 14a-8 של ה-SEC בדבר החלטות בעלי מניות;[177] הגשות 13-D הדרושות למשקיעים פעילים עם 5 אחוזים או יותר בחברה;[178] או מכתבים מתוקשרים, רשימות מיקוד וקמפיינים תקשורתיים.[179] אקטיביזם פרטי, לעומת זאת, בדרך כלל לא נראה לעיני החוקרים וכולל מו”מ פרטי,[180] התייעצויות מאחורי הקלעים, מכתבים, שיחות טלפון, פגישות ודושיח מתמשך.[181] האקטיביזם הפרטי, המכונה לעתים “דיפלומטיה שקטה”,[182] נחשב לאפשרות החזקה יותר מבין השתיים, כיוון שמנהלי תאגיד ודירקטורים עשויים להגיב יותר לדרישות אקטיביסטיות בדלתיים סגורות, כדי להימנע ממבוכה פומבית ומפגיעה בשמם.[183] עם זאת, אקטיביזם פרטי לא מונע את הצורה הציבורית, כיוון שאקטיביסטים עשויים לנקוט בגישה ציבורית בשלב מוקדם או לאחר שגישה שקטה ראשונית לא מניבה תוצאות משביעות רצון.[184]

חוקרים מעריכים שאקטיביזם פרטי, שבו עצם קיומו של מו”מ בין ההנהלה לבין משקיעים פרטיים הוא מידע פרטי, רווח יותר מאקטיביזם ציבורי.[185] עם זאת, היעדר השקיפות עלול להיות חרב פיפיות. מצד אחד, ככלי חזק יותר אך גם שיתופי יותר, אקטיביזם פרטי עשוי להיות אפקטיבי יותר בהשגת השינויים והרפורמות שמבקשים האקטיביסטים ולפיכך להניב הטבות רווחיות יותר לחברה וליתר בעלי מניותיה. מצד שני, אקטיביזם פרטי עלול לפתוח את הדלת לתרחישים של צבירת חוב לטובת כיסוי חוב אחר,[186] כיוון שהוא לא כפוף לאישור בעלי מניות ואף עלול ליצור אסימטריה במידע בין בעלי מניות אקטיביסטים לבין בעלי מניות אחרים. השאלה אם השפעת אקטיביזם בעלי המניות מיטיבה עם כל בעלי מניות החברה או רק עם קומץ נבחר תלויה בשני גורמים קריטיים: (1) יכולתו של האקטיביסט להביא לתגובה הרצויה או לפשרה מקובלת מצד מנהלי תאגיד, ו-(2) התאמת האינטרסים של האקטיביסט המשפיע לאינטרסים של בעלי מניות אחרים.

לפי Useem,[187] כדי להצליח במו”מ אקטיביסטים תאגידיים זקוקים למשאבים מרכזיים, כגון כוח ומינוף מיקוח, או שעליהם להסתמך על האיום בפרסום שלילי. נראות בעלי העניין היא המסגרת התיאורטית המרכזית המסבירה את יכולתם הדיפרנציאלית של בעלי מניות אקטיביסטים למשוך את תשומת הלב הניהולית ולהשפיע על התנהגות ניהולית. למול תביעות בעלי מניות הטרוגניות ואפילו מנוגדות, מנהלים יתעדפו אקטיביסטים חזקים יותר בעלי דרישות לגיטימיות ודחופות.[188] מסגרת הנראות יכולה לספק הסבר תיאורטי להבדלים בטיפול בהצעות בעלי מניות. לדוגמה, כאמור לעיל, החברות המטווחות לא מיישמות הצעות רבות הזוכות להצבעת הרוב, אך מיישמות מספר קטן של הצעות בעלי מניות שלא זוכות להצבעת הרוב.[189] יתרה מכך, מנהלים צפויים יותר ליישם הצעות שהגישו משקיעים מוסדיים בולטים יותר או קבוצות מתואמות ולא בעלי מניות אקטיביסטים אינדיבידואליים.[190]

כדי שמאמציהם של אקטיביסטים משפיעים ייטיבו עם יתר בעלי המניות של החברה, האינטרסים של האקטיביסטים צריכים להיות מתואמים עם האינטרסים שלהם. הנחה מרכזית, אם כי מרומזת, בספרות האקטיביזם היא שאקטיביזם ייטיב עם כל בעלי מניות החברה, כיוון שהתמקדות במחיר המניה תיצור ערך ליתר בעלי המניות.[191] עם זאת, תאגידים מודרניים דומים לזירות פוליטיות, בהן דרישות הטרוגניות ולעתים מנוגדות מצד קבוצות בעלי מניות שונות יוצרות אתגרים הן לפעולה ניהולית והן להסכמת בעלי מניות לגבי הלימות הפעולה. הספרות המתפתחת לגבי הטרוגניות בעלות מראה שהאינטרסים של בעלי מניות בחברה מסוימת עשויים להיבדל זה מזה בכמה מימדים, כגון אופקי השקעה שונים,[192] קשרים עסקיים עם החברה,[193] שיקולי פורטפוליו,[194] או אי התאמות בין תזרים המזומנים לבין זכויות ההצבעה.[195]

תמריצים לטרמפיסטיות מרתיעים אקטיביזם בעלי מניות המעלה את מחיר המניה: אומנם כל בעלי מניות החברה נהנים מההטבות, אולם האקטיביסט לבדו נושא בעלויות. עם זאת, כאמור לעיל, בעלי מניות אקטיביסטים יכולים לבחור אג’נדה שאינה קשורה לערך לבעל המניות: למשל, חוקרים בפיננסים ובחשבונאות מחריגים לעתים קרובות הצעות בעלי מניות הנוגעות לסוגיות חברתיות כשטותיות[196] או מפרשים תמיכה חלשה בהצבעה על הצעות אלה כהוכחה לאי התאמה לאינטרסים של בעל המניות הממוצע של החברה.[197] יתרה מכך, כמה אקטיביסטים עשויים לשאת בעלות האקטיביזם באופן פרטי כדי להשיג הטבות פרטיות שאינן משותפות לבעלי מניות אחרים.[198] ישנו שפע של דוגמאות לאקטיביזם בעלי מניות שבו האינטרסים של האקטיביסטים חורגים מערך החברה לאור ניגודי עניינים. נטען שקרנות פנסיה הסתדרותיות דואגות יותר לרווחת העובדים מאשר למחיר מניית החברה.[199] קרנות פנסיה ציבוריות נחשדו בקידום מטרות של ביצועי תאגיד חברתיים בשל לחץ פוליטי או השאיפות הפוליטיות של מנהליהן.[200] לבסוף, בעלי מניות אקטיביסטים עשויים להתמודד עם שיקולי פורטפוליו או עם קשרים עסקיים המפריעים להתמקדות מדויקת בערך בעלי המניות בחברה המטווחות.[201]

אקטיביזם בעלי מניות: תוצאות

בטבלה 2 מסוכמים המחקרים שעסקו בתוצאות של אקטיביזם בעלי המניות. שוב, אנו נוקטים בגישה בת כמה רמות ובוחנים תוצאות ברמת החברה, האקטיביסט והסביבה, ושוב, רוב המחקרים האמפיריים מתמקדים בתוצאות חברה.

תוצאות ברמת החברה

תגובת השוק לאקטיביזם בעלי מניות היא ללא ספק התוצאה הנחקרת ביותר של האקטיביזם, אולם התוצאות מציגות שונות משמעותית. חוקרים מדווחים על תגובות שוק חיוביות,[202] שליליות[203] וזניחות[204] לאקטיביזם. שני גורמים עיקריים עשויים להסביר את הממצאים הרב-משמעיים הללו. ראשית, כאמור לעיל, הצעות רבות של בעלי מניות נידונות ומבוטלות לפני שהן מופיעות בכתב הצבעה, כך שהופעתה של הצעה עשויה להעיד שמנהלי התאגיד לא הגיבו למאמציהם הפרטיים של האקטיביסטים.[205] שנית, רוב מחקרי האירוע בוחנים הצעות בעלי מניות, שהינן מייעצות מטבען ולכן לאו דווקא מובילות לשינוי נוהגי החברה המטווחת. מחקרים קודמים מדווחים על קשר פוזיטיבי בין תגובת השוק לאקטיביזם בעלי מניות לבין יישום ההחלטות.[206] גורמים תלויי-הקשר אחרים המשפיעים על תגובת השוק לאקטיביזם בעלי מניות כוללים את סוג בעל המניות האקטיביסט,[207] את סוג הדרישות של האקטיביזם,[208] את השאלה האם האינטרסים של האקטיביסט משקפים את האינטרסים של בעלי מניות אחרים,[209] את היקף בעיות השליחות בחברה[210] ואת המידה שבה מנהלים מוכנים לנהל מו”מ עם בעלי מניות אקטיביסטים.[211]

בנוסף לחקירת שינויים במחיר המניה לאחר אירועים של אקטיביזם בעלי מניות, מחקר האקטיביזם בחן את הקשר בינו לבין ביצועים תפעוליים. אין הרבה ראיות לכך שאקטיביזם מסורתי שנועד לשינוי ממשל קשור לשיפורים משמעותיים בביצועים תפעוליים. יש המדווחים על שיפור בביצועים,[212] בעוד שאחרים מוצאים ביצועים לקויים[213] או היעדר שיפור בביצועים.[214] אולי אין פלא שקיימים ממצאים לפיהם אין קשר בין אקטיביזם בעלי מניות לבין ביצועי החברה,[215] בהינתן שהמחקר האמפירי מתמקד בעיקר באקטיביזם בעלי מניות הנוגע לממשל, וספרות הממשל, בתורה, מדווחת על קשר לא חותך בין מבני ממשל לבין ביצועי חברה.[216] לעומת זאת, ההשפעה של אקטיביזם קרנות גידור על הביצועים פוזיטיבית באופן ניכר,[217] אף שההטבות הנובעות ממנו עשויות להיות התולדה של רכישות נוספות של חברות מטווחות[218] או של שווי מופחת לבעלי אגרות.[219]

בנוסף להשפעה על ביצועים פיננסיים של חברות, אקטיביזם בעלי מניות יכול להשפיע על ביצועים פוליטיים, סביבתיים או חברתיים תאגידיים (CSP) של חברות.[220] Neubaum and Zahra[221] מוצאים שהשפעת האקטיביזם על ה-CSP תלויה באופק הזמן של בעלי המניות; לאקטיביזם אינטראקציה פוזיטיבית עם בעלות לטווח ארוך, ונגטיבית עם בעלות לטווח קצר. David[222] ועמיתיו בוחנים שתי היפותזות מנוגדות לאקטיביזם בעלי מניות ו-CSP: מצד אחד, אקטיביזם יכול למשמע מנהלים,[223] או מצד שני, הוא עשוי לאותת על כשלי CSP.[224] מעניין שהם מוצאים קשר שלילי בין הצעות דחויות ומקובלות כאחת לבין CSP עתידיים. Stevens[225] ועמיתיו מוצאים שאקטיביזם בעלי מניות קשור לאימוץ ולהפנמה של קודי אתיקה על ידי מנהלים פיננסיים. Reid and Toffel[226] אף מוצאים שחברות צפויות יותר להשתתף ב- Carbon Disclosure Project אם הן מטווחות על ידי הצבעות סביבתיות של בעלי מניות; השפעה זו מורגשת יותר כשהחברה פועלת בענף רגיש מבחינה סביבתית וכשקיים איום ברגולציה. Agrawal[227] מדווח על השפעה ישירה עוד יותר לבעלי עניין ארגוניים, במוצאו שאקטיביזם על ידי ה-AFL-CIO (American Federation of Labor and Congress of Industrial Organizations) מקושר לירידה במחלוקות בין איגודים מקצועיים לבין הנהלות.

אף שהשפעתו של אקטיביזם בעלי המניות על ביצועי החברות המטווחות אינה חד משמעית, בין אם הביצועים מוגדרים באופן נרחב ובין אם באופן צר, בעלי מניות אקטיביסטים הצליחו יותר ויותר בהשפעה על ממשל התאגיד של חברות.[228] חקירות קודמות של חילופי מנכ”לים מצאו השפעה מועטה של אקטיביזם בעלי מניות,[229] אולם רוב המחקרים העדכניים מראים שאקטיביזם כופה משמעת ניהולית ותורם לסבירות שהמנכ”לים של חברות מטווחות יפוטרו.[230] יתרה מכך, בהפחתת ההתבצרות הניהולית, אקטיביזם יכול לזרז פעילות בשוק לשליטת תאגיד. אקטיביזם הקשור לסוגיות של זכויות בעלי מניות, כגון ביטול גלולות רעל[231] או ביטול הסיווג של הדירקטוריון,[232] לדוגמה, יכול להפוך חברות למטרות מושכות יותר להשתלטות. חברות המטווחות שוב ושוב בגין התניות נוגדות ההשתלטות שלהן צפויות יותר להירכש בהמשך.[233]

אין סוגיית ממשל שמשכה יותר תשומת לב מחקרית משכר המנהלים. Ertimur[234] ועמיתיו מוצאים שהצעות בנוגע לשכר מנהלים וקמפיינים של “הצביעו נגד” קשורים לירידה בשכר מנהלים מופרז. עם זאת, אקטיביזם הדוגל במעורבות בעלי המניות בקביעת השכר הוא זירה עתירת מתחים, שבה מנהלי תאגיד צפויים לקבל תמיכה מקרנות משותפות שמנהלות תוכניות פרישה תאגידיות[235] או שמנהליהן למדו במוסד בו למד המנכ”ל המטווח.[236] לפי Chen[237], אקטיביזם אומנם לא פוגע ביכולתם של מנהלים לתמחר מחדש אופציות, אולם חברות המגבילות מרצון את התמחור מחדש משפרות את ביצועי המניות שלהן, במיוחד אם הן רשומות ברשימת המיקוד של חברות בעלות ביצועים לקויים שמנהלת ה- Council of Institutional Investors (CII). Ferri and Sandino[238] מוצאים שחברות המטווחות על ידי הצעות להגדרת אופציות כהוצאות תפעול ולא כהוצאות הון צפויות יותר להיענות מרצון להגדרה זו. יתרה מכך, אקטיביזם בעלי מניות מגביל העלאות בשכר מנהלים, במיוחד כשהצעות מקבלות את רוב קולות בעלי המניות. Brav[239] ועמיתיו מדווחים שלאקטיביזם קרנות גידור השפעה פוזיטיבית על שכר-עבור-ביצועים, בעוד ש- Klein and Zur[240]מוצאים שרק לעתים נדירות קרנות גידור דורשות קיצוצים בתגמול מנכ”לים, אולם לעתים קרובות מצליחות לקבל ייצוג בדירקטוריון.

תוצאות ברמת האקטיביסט

אין כמעט מחקר אמפירי לגבי תוצאות אקטיביזם בעלי המניות עבור האקטיביסטים עצמם, אולי בשל ההנחה שאקטיביסטים יפיקו הטבה פיננסית ממאמצי האקטיביזם שלהם כשמחיריהן של מניות החברות המטווחות ישתפרו. Becht[241] ועמיתיו מוצאים הטבות משמעותיות מאקטיביזם פרטי על ידי קרן HUKFF, בעוד שבבחינת תשואות האקטיביזם של אקטיביסטים בעלי נתחים גדולים  Gantchev[242]מוצא שבממוצע, התשואות זניחות. עם זאת, הוא מציין שישנם הבדלים אדירים בין בעלי מניות אקטיביסטים מבחינת יכולתם להשיג הטבות פיננסיות, ושחלק מהאקטיביסטים נהנים מהטבות פיננסיות משמעותיות הודות למאמציהם. מעבר לערך לבעלי המניות, אקטיביסטים יכולים לממש הטבות לקבוצה האקטיביסטית, כגון חיזוק זהות האקטיביסט,[243] או הטבות לבעלי עניין בתאגיד, כגון עובדים[244] או חברי קהילה, בעזרת שיפור באחריות החברתית של התאגיד,[245] בביצועיו ובגילוייו החברתיים,[246] או בפעילותו הפוליטית.[247] ההטבות הציבוריות יכולות לכלול גם השפעות זליגה נרחבות של האקטיביזם.[248] כפי שמציין Richard Koppes, לשעבר היועץ המשפטי הראשי של CalPERS: “הגיוני שננסה להרים את פני הים כדי לרומם את הסירה שלנו”.[249] בעלי מניות יכולים לחפש הטבות כאלה בתקשורת ישירה עם חברות פורטפוליו לגבי ציפיות ממשל,[250] בפיתוח הנחיות להצבעת בעלי מניות,[251] או בשימוש בסיטואציות בהן הסכמת בעלי המניות נדרשת כ”נקודת לחץ” כדי לעודד שינויים מהותיים בהתנהגות התאגיד.[252] בנוסף להטבות הציבוריות, המיטיבות כלפי חוץ עם בעלי מניות אחרים או עם בעלי עניין בארגון, בעלי מניות אקטיביסטים יכולים לחפש גם הטבות פרטיות שאינן משותפות לכל בעלי המניות.[253] היו שפקפקו בסיכויים המעשיים שאקטיביסטים חזקים יצליחו להפיק הטבות פרטיות על חשבונם של בעלי מניות אחרים בחברה[254] והיו שדנו בהם בלהט.[255]

תוצאות סביבתיות

אקטיביזם בעלי מניות יכול ליזום שינויים בסביבת המשימות של החברה המטווחת ובהקשר המוסדי והחוקי שלה.[256] ראשית, גם אם חברה מסוימת אינה יעד לאקטיביזם, לכשעצמה, דושיח עם בעלי המניות שלה או תגובה לאירועי אקטיביזם בחברות דומות עשויים לאפשר את ההתפשטות של רפורמות מסוימות בכל רחבי הרשת הארגונית.[257] לדוגמה, Ferri and Sandino[258] מוצאים ראיות להשפעת זליגה לענף: חברות צפויות להגיב לאקטיביזם בעלי מניות אצל המתחרים שלהן, גם כשהן עצמן לא מטווחות במישרין. שנית, לעתים קרובות נעשה שימוש בתיאוריית התנועה החברתית כדי להסביר את תפקידו של האקטיביזם כמחולל שינוי הקורא תיגר על מסגרות ארגוניות קיימות ומאיץ במנהלי תאגיד לשקול חלופות.[259] בזמן ש- Reid and Toffel מסבירים את התפשטות הנוהגים הסביבתיים הידידותיים לבעל העניין, Davis and Thompson[260] מנצלים את פרספקטיבת התנועה החברתית כדי לבחון את המעבר לראייה דומיננטית של החברה כישות בבעלות בעלי המניות, המוקדשת למקסום הערך לבעל המניות. בנוסף למיצוב הערך לבעלי המניות כנקודת מוקד לתשומת הלב של מנהלי תאגיד ושל דירקטורים,[261] תנועה חברתית זו הצליחה גם להשפיע על רפורמות רגולציה המאפשרות פיקוח בעלי מניות ואחריותיות מנהלים כלפי בעלי מניות החברה.[262]

[1] Useem, M. 1996. Investor capitalism: How money managers are changing the face of corporate America. New York, NY: Basic Books.

[2] Renneboog, L., & Szilagyi, P. G. 2011. The role of shareholder proposals in corporate governance. Journal of Corporate Finance, 17: 167-188; Kahan, M., & Rock, E. 2010. Embattled CEOs. Texas Law Review, 88: 987-1051; Greenwood, R., & Schor, M. 2009. Investor activism and takeovers. Journal of Financial Economics, 92: 362-375.

[3] David, P., Hitt, M. A., & Gimeno, J. 2001. The influence of activism by institutional investors on R&D. Academy of Management Journal, 44: 144-157; David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100.

[4] Song, W. L., & Szewczyk, S. H. 2003. Does coordinated institutional investor activism reverse the fortunes of underperforming firms? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38: 317-336; Westphal, J. D., & Bednar, M. K. 2008. The pacification of institutional investors. Administrative Science Quarterly, 53: 29-72.

[5] Davis, G. F., & Thompson, T. A. 1994. A social movement perspective on corporate control. Administrative Science Quarterly, 39: 141-173; Dimitrov, V., & Jain, P. C. 2011. It’s showtime: Do managers report better news before annual shareholder meetings? Journal of Accounting Research, 49: 1193-1221.

[6] Clark, C. E., & Crawford, E. P. 2012. Influencing climate change policy: The effect of shareholder pressure and firm environmental performance. Business & Society, 51: 148-175; David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100; Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178.

[7] Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., & Walkling, R. A. 1996. Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence. Journal of Financial Economics, 42: 365-395; Wahal, S. 1996. Pension fund activism and firm performance. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31: 1-23.

[8] Duhigg, C. 2007. The Economist. 1997. In the boardroom: Kid’s stuff. June 19. https://www.economist.com/node/597824.

[9] Farrell, M. 2012. Shareholder spring is now silent summer, CNN Money, Aug. 20. https://money.cnn.com/2012/08/20/ investing/say-on-pay-citigroup/index.html (8 January 2013); Morphy, E. 2012. Yahoo CEO succumbs to shareholders’ spring. Forbes, May 13. https://www.forbes.com/sites/ erikamorphy/2012/05/13/yahoo-ceo-succumbs-to-shareholders-spring/ (8 January 2013).

[10] Vogel, D. 1983. Trends in shareholder activism: 1970-1982. California Management Review, 25(3): 68-87.

[11] Cane, M. B. 1985. The revised SEC shareholder proxy proposal system: Attitudes, results, and perspectives. Journal of Corporation Law, 11: 57-97, 70.

[12] Davis, G. F., & Thompson, T. A. 1994. A social movement perspective on corporate control. Administrative Science Quarterly, 39: 141-173; Kahan, M., & Rock, E. 2010. Embattled CEOs. Texas Law Review, 88: 987-1051.

[13] Bebchuk, L. A. 2005. The case for increasing shareholder power. Harvard Law Review, 118: 833-917; Thomas, R. S., & Cotter, J. F. 2007. Shareholder proposals in the new millennium: Shareholder support, board response and market reaction. Journal of Corporate Finance, 13: 368-391.

[14] Rehbein, K., Waddock, S., & Graves, S. B. 2004. Understanding shareholder activism: Which corporations are targeted? Business & Society, 43: 239-267; Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178.

[15] Anabtawi, I., & Stout, L. 2008. Fiduciary duties for activist shareholders. Stanford Law Review, 60: 1255-1308.

[16] Bebchuk, L. A. 2005. The case for increasing shareholder power. Harvard Law Review, 118: 833-917; Bebchuk, L. A. 2007. The myth of the shareholder franchise. Virginia Law Review, 93: 675-732; Dimitrov, V., & Jain, P. C. 2011. It’s showtime: Do managers report better news before annual shareholder meetings? Journal of Accounting Research, 49: 1193-1221.

[17] Welker, M., & Wood, D. 2011. Shareholder activism and alienation. Current Anthropology, 52: S57-S69.

[18] Lan, L., & Heracleous, L. 2010. Rethinking agency theory: The view from law. Academy of Management Review, 35: 294-314; Stout, L. A. 2007. The mythical benefits of shareholder control. Virginia Law Review, 93: 789-809; Strine, L. E. 2006. Toward a true corporate republic: A traditionalist response to Bebchuk’s solution for improving corporate America. Harvard Law Review, 119: 1759-1783.

[19] SEC. 2010. Final rule: Facilitating shareholder director nominations. Release Nos. 33-94136. https://www.sec.gov/ rules/final/2010/33-9136.pdf (28 November 2012).

[20] Business Roundtable and Chamber of Commerce v. SEC. 2011. U.S. Court of Appeals for the District of Columbia Circuit, July 22. https://www.cadc.uscourts.gov/internet/opinions.nsf (28 November 2012).

[21] Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2007. The evolution of shareholder activism in the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 19: 55-73; Thomas, R. S., & Cotter, J. F. 2007. Shareholder proposals in the new millennium: Shareholder support, board response and market reaction. Journal of Corporate Finance, 13: 368-391.

[22] Sjostrom, E. 2008. Shareholder activism for corporate social responsibility: What do we know? Sustainable Development, 16: 141-154; Tkac, P. 2006. One proxy at a time: Pursuing social change through shareholder proposals. Economic Review, 91: 1-20.

[23] Rehbein, K., Waddock, S., & Graves, S. B. 2004. Understanding shareholder activism: Which corporations are targeted? Business & Society, 43: 239-267; Vogel, D. 2004. Tracing the American roots of the political consumerism movement. In M. Micheletti, A. Follesdale, & D. Stolle (Eds.), Politics, products and markets: Exploring political consumerism past and present. New Brunswick, NJ: Transaction Publishers.

[24] Khurana, R. 2007. From higher aims to hired hands: The social transformation of American business schools and the unfulfilled promise of management as a profession. Princeton, NJ: Princeton University Press; Zajac, E. J., & Westphal, J. D. 1995. Accounting for the explanations of CEO compensation: Substance and symbol- ism. Administrative Science Quarterly, 40: 283-308.

[25] Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178.

[26] Freeman, R. E., Wicks, A. C., & Parmar, B. 2004. Stakeholder theory and “the corporate objective revisited.”

Organization Science, 15: 364-369; Sundaram, A. K., & Inkpen, A. C. 2004. The corporate objective revisited. Organization Science, 15: 350-363; Sundaram, A. K., & Inkpen, A. C. 2004. Stakeholder theory and “The corporate objective revisited”: A reply. Organization Science, 15: 370-371.

[27] Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2007. The evolution of shareholder activism in the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 19: 55-73.

[28] Barnett, M. L., & Salomon, R. M. 2012. Does it pay to be really good? Addressing the shape of the relationship between social and financial performance. Strategic Management Journal, 33: 1304-1320.

[29] Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2007. The evolution of shareholder activism in the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 19: 55-73; Chung, H., & Talaulicar, T. 2010. Forms and effects of shareholder activism. Corporate Governance: An International Review, 18: 253-257.

[30] Dharwadkar, R., Goranova, M., Brandes, P., & Khan, R. 2008. Institutional ownership and monitoring effectiveness: It’s not just how much, but what else you own. Organization Science, 19: 419-440.

[31] Noe, T. H. 2002. Investor activism and financial market structure. Review of Financial Studies, 15: 289-318; Ryan, L. V., & Schneider, M. 2002. The antecedents of institutional investor activism. Academy of Management Review, 27: 554-573.

[32] Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178; SEC. 1942. Rule X-14-A-7: Duty of management to set forth stockholder’s proposals. Exchange Act Release No. 3347, Investment Company Act Release No. 417, 1942 WL 34864, December 18.

[33] Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2007. The evolution of shareholder activism in the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 19: 55-73.

[34] Proffitt, W. T., & Spicer, A. 2006. Shaping the shareholder activism agenda: Institutional investors and global social issues. Strategic Organization, 4: 165-190; Sjostrom, E. 2008. Shareholder activism for corporate social responsibility: What do we know? Sustainable Development, 16: 141-154.

[35] Rehbein, K., Waddock, S., & Graves, S. B. 2004. Understanding shareholder activism: Which corporations are targeted? Business & Society, 43: 239-267; Sjostrom, E. 2008. Shareholder activism for corporate social responsibility: What do we know? Sustainable Development, 16: 141-154; Tkac, P. 2006. One proxy at a time: Pursuing social change through shareholder proposals. Economic Review, 91: 1-20.

[36] Proffitt, W. T., & Spicer, A. 2006. Shaping the shareholder activism agenda: Institutional investors and global social issues. Strategic Organization, 4: 165-190.

[37] Rehbein, K., Waddock, S., & Graves, S. B. 2004. Understanding shareholder activism: Which corporations are targeted? Business & Society, 43: 239-267; Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178; Sparkes, R., & Cowton, C. J. 2004. The maturing of socially responsible investment: A review of the developing link with corporate social responsibility. Journal of Business Ethics, 52: 45-57.

[38] Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2007. The evolution of shareholder activism in the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 19: 55-73; Thomas, R. S., & Cotter, J. F. 2007. Shareholder proposals in the new millennium: Shareholder support, board response and market reaction. Journal of Corporate Finance, 13: 368-391.

[39] Davis, G. F., & Thompson, T. A. 1994. A social movement perspective on corporate control. Administrative Science Quarterly, 39: 141-173; Lipton, M. 2007. Shareholder activism and the “eclipse of the public corporation.” The Corporate Board, May/ June: 1-5.

[40] Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2007. The evolution of shareholder activism in the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 19: 55-73.

[41] Agrawal, A. K. 2012. Corporate governance objectives of labor union shareholders: Evidence from proxy voting.

Review of Financial Studies, 25: 187-226; Romano, R. 2001. Less is more: Making shareholder activism a valuable mechanism of corporate governance. Yale Journal on Regulation, 18: 174-251; Thomas, R. S., & Martin, K. J. 1998. Should labor be allowed to make shareholder proposals? Washington Law Review, 73: 41-62.

[42] Brandes, P., Goranova, M., & Hall, S. 2008. Navigating shareholder influence: Compensation plans and the shareholder approval process. Academy of Management Perspectives, 22: 41-57.

[43] Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2007. The evolution of shareholder activism in the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 19: 55-73.

[44] Greenwood, R., & Schor, M. 2009. Investor activism and takeovers. Journal of Financial Economics, 92: 362-375.

[45] Cheffins, B. R., & Armour, J. 2011. The past, present, and future of shareholder activism by hedge funds. Journal of Corporation Law, 37: 51-102.

[46] Cheffins, B. R., & Armour, J. 2011. The past, present, and future of shareholder activism by hedge funds. Journal of Corporation Law, 37: 51-102; Kahan, M., & Rock, E. 2010. Embattled CEOs. Texas Law Review, 88: 987-1051.

[47] Bratton, W. W. 2008. Private equity’s three lessons for agency theory. European Business Organization Law Review, 9: 509-533.

[48] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Klein, A., & Zur, E. 2009. Entrepreneurial shareholder activism: Hedge funds and other private investors. Journal of Finance, 64: 187-229.

[49] Bratton, W. W. 2007. Hedge funds and governance targets. Georgetown Law Journal, 95: 1375-1433.

[50] Cheffins, B. R., & Armour, J. 2011. The past, present, and future of shareholder activism by hedge funds. Journal of Corporation Law, 37: 51-102; Gantchev, N. 2013. The costs of shareholder activism: Evidence from a sequential decision model. Journal of Financial Economics, 107: 610-631.

[51] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Klein, A., & Zur, E. 2009. Entrepreneurial shareholder activism: Hedge funds and other private investors. Journal of Finance, 64: 187-229.

[52] Schneider, M., & Ryan, L. V. 2011. Hedge funds and their investor activism: Do they help or hurt other equity investors? Journal of Management and Governance, 15: 349-374.

[53] Lipton, M., & Savitt, W. 2007. The many myths of Lucian Bebchuk. Virginia Law Review, 93: 733-758; Macey, J. 2008. Corporate governance: Promises kept, promises broken. Princeton, NJ: Princeton University Press.

[54] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Chen, M. A. 2004. Executive option repricing, incentives, and retention. Journal of Finance, 59: 1167-1199; Edmans, A., Fang, V. W., & Zur, E. 2013. The effect of liquidity on governance. Review of Financial Studies, 26: 1443-1482; Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2007. The evolution of shareholder activism in the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 19: 55-73; Greenwood, R., & Schor, M. 2009. Investor activism and takeovers. Journal of Financial Economics, 92: 362-375; Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., & Walkling, R. A. 1996. Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence. Journal of Financial Economics, 42: 365-395.

[55] Alchian, A., & Demsetz, H. 1972. Production, information costs and economic organization. American Economic Review, 62: 777-795; Beatty, R. P., & Zajac, E. J. 1994. Managerial incentives, monitoring and risk bearing: A study of executive compensation, ownership, and board structure in initial public offerings. Administrative Science Quarterly, 39: 313-335; Jensen, M., & Meckling, W. 1976. Theory of the firm: Managerial behavior agency, cost and ownership structure.

Journal of Financial Economics, 3: 305-360.

[56] Becht, M., Franks, J., Mayer, C., & Rossi, S. 2009. Returns to shareholder activism: Evidence from a clinical study of the Hermes UK Focus Fund. Review of Financial Studies, 22: 3093-3129.

[57] Gantchev, N. 2013. The costs of shareholder activism: Evidence from a sequential decision model. Journal of Financial Economics, 107: 610-631; Klein, A., & Zur, E. 2011. The impact of hedge fund activism on the target firm’s existing bondholders. Review of Financial Studies, 24: 1735-1771.

[58] Bizjak, J. M., & Marquette, C. T. 1998. Are shareholder proposals all bark and no bite? Evidence from shareholder resolutions to rescind poison pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33: 499-521; Chen, M. A. 2004. Executive option repricing, incentives, and retention. Journal of Finance, 59: 1167-1199.

[59] Del Guercio, D., & Hawkins, J. 1999. The motivation and impact of pension fund activism. Journal of Financial Economics, 52: 293-340; Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2007. The evolution of shareholder activism in the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 19: 55-73.

[60] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Edmans, A., Fang, V. W., & Zur, E. 2013. The effect of liquidity on governance. Review of Financial Studies, 26: 1443-1482; Gantchev, N. 2013. The costs of shareholder activism: Evidence from a sequential decision model. Journal of Financial Economics, 107: 610-631; Greenwood, R., & Schor, M. 2009. Investor activism and takeovers. Journal of Financial Economics, 92: 362-375; Klein, A., & Zur, E. 2009. Entrepreneurial shareholder activism: Hedge funds and other private investors. Journal of Finance, 64: 187-229; Klein, A., & Zur, E. 2011. The impact of hedge fund activism on the target firm’s existing bondholders. Review of Financial Studies, 24: 1735-1771.

[61] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Klein, A., & Zur, E. 2009. Entrepreneurial shareholder activism: Hedge funds and other private investors. Journal of Finance, 64: 187-229.

[62] Rubach, M. J., & Sebora, T. C. 2009. Determinants of institutional investor activism: A test of the Ryan-Schneider model (2002). Journal of Managerial Issues, 21: 245-261; Ryan, L. V., & Schneider, M. 2002. The antecedents of institutional investor activism. Academy of Management Review, 27: 554-573.

[63] David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100; Rao, H., & Sivakumar, K. 1999. Institutional sources of boundary-spanning structures: The establishment of investor relations departments in the Fortune 500 industrials. Organization Science, 10: 27-42; Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178.

[64] Davis, G. F., & Thompson, T. A. 1994. A social movement perspective on corporate control. Administrative Science Quarterly, 39: 141-173; Rao, H., & Sivakumar, K. 1999. Institutional sources of boundary-spanning structures: The establishment of investor relations departments in the Fortune 500 industrials. Organization Science, 10: 27-42; Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178.

[65] Rao, H., & Sivakumar, K. 1999. Institutional sources of boundary-spanning structures: The establishment of investor relations departments in the Fortune 500 industrials. Organization Science, 10: 27-42.

[66] David, P., Hitt, M. A., & Gimeno, J. 2001. The influence of activism by institutional investors on R&D. Academy of Management Journal, 44: 144-157; Davis, G. F., & Thompson, T. A. 1994. A social movement perspective on corporate control. Administrative Science Quarterly, 39: 141-173.

[67] Westphal, J. D., & Bednar, M. K. 2008. The pacification of institutional investors. Administrative Science Quarterly, 53: 29-72.

[68] David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100.

[69] Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178.

[70] Chowdhury, S. D., & Wang, E. Z. 2009. Institutional activism types and CEO compensation: A time-series analysis of large Canadian corporations. Journal of Management, 35: 5-36; David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100; Neubaum, D., & Zahra, S. A. 2006. Institutional ownership and corporate social performance: The moderating effects of investment horizon, activism, and coordination. Journal of Management, 32: 108-131; Stevens, J., Steensma, H., Harrison, D., & Cochran, P. 2005. Symbolic or substantive document? The influence of ethics codes on financial executives decisions. Strategic Management Journal, 26: 181-195.

[71] Stevens, J., Steensma, H., Harrison, D., & Cochran, P. 2005. Symbolic or substantive document? The influence of ethics codes on financial executives decisions. Strategic Management Journal, 26: 181-195.

[72] Freeman, R. E., Wicks, A. C., & Parmar, B. 2004. Stakeholder theory and “the corporate objective revisited.” Organization Science, 15: 364-369.

[73] Jones, T. M. 1995. Instrumental stakeholder theory: A synthesis of ethics and economics. Academy of Management Review, 20: 404-437.

[74] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Greenwood, R., & Schor, M. 2009. Investor activism and takeovers. Journal of Financial Economics, 92: 362-375.

[75] Cai, J., & Walkling, R. A. 2011. Shareholders’ say on pay: Does it create value? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46: 299-339.

[76] Ertimur, Y., Ferri, F., & Stubben, S. R. 2010. Board of directors’ responsiveness to shareholders: Evidence from shareholder proposals. Journal of Corporate Finance, 16: 53-72.

[77] Bizjak, J. M., & Marquette, C. T. 1998. Are shareholder proposals all bark and no bite? Evidence from shareholder resolutions to rescind poison pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33: 499-521.

[78] Lee, M. P., & Lounsbury, M. 2011. Domesticating radical rant and rage: An exploration of the consequences of environmental shareholder resolutions on corporate environmental performance. Business & Society, 51: 155- 188; Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178.

[79] David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100; Rehbein, K., Waddock, S., & Graves, S. B. 2004. Understanding shareholder activism: Which corporations are targeted? Business & Society, 43: 239-267.

[80] Clark, C. E., & Crawford, E. P. 2012. Influencing climate change policy: The effect of shareholder pressure and firm environmental performance. Business & Society, 51: 148-175.

[81] O’Rourke, A. 2003. A new politics of engagement: Shareholder activism for corporate social responsibility. Business Strategy and the Environment, 12: 227-239.

[82] David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100; Renneboog, L., & Szilagyi, P. G. 2011. The role of shareholder proposals in corporate governance. Journal of Corporate Finance, 17: 167-188; Ryan, L. V., & Schneider, M. 2002. The antecedents of institutional investor activism. Academy of Management Review, 27: 554-573.

[83] Ryan, L. V., & Schneider, M. 2002. The antecedents of institutional investor activism. Academy of Management Review, 27: 554-573.

[84] Cai, J., & Walkling, R. A. 2011. Shareholders’ say on pay: Does it create value? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46: 299-339; Ertimur, Y., Ferri, F., & Muslu, V. 2011. Shareholder activism and CEO pay. Review of Financial Studies, 24: 535-592; Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., & Walkling, R. A. 1996. Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence. Journal of Financial Economics, 42: 365-395; Smith, M. 1996. Shareholder activism by institutional investors: Evidence from CalPERS. Journal of Finance, 51: 227-252.

[85] Bizjak, J. M., & Marquette, C. T. 1998. Are shareholder proposals all bark and no bite? Evidence from shareholder resolutions to rescind poison pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33: 499-521; Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466.

[86] Del Guercio, D., & Hawkins, J. 1999. The motivation and impact of pension fund activism. Journal of Financial Economics, 52: 293-340; Strickland, D., Wiles, K. W., & Zenner, M. 1996. A requiem for the USA: Is small shareholder monitoring effective? Journal of Financial Economics, 40: 319-338.

[87] Jensen, M., & Meckling, W. 1976. Theory of the firm: Managerial behavior agency, cost and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3: 305-360.

[88] Rehbein, K., Waddock, S., & Graves, S. B. 2004. Understanding shareholder activism: Which corporations are targeted? Business & Society, 43: 239-267.

[89] Brandes, P., Goranova, M., & Hall, S. 2008. Navigating shareholder influence: Compensation plans and the share- holder approval process. Academy of Management Perspectives, 22: 41-57; Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466.

[90] Rehbein, K., Waddock, S., & Graves, S. B. 2004. Understanding shareholder activism: Which corporations are targeted? Business & Society, 43: 239-267; Rowley, T. J., & Moldoveanu, M. 2003. When will stakeholder groups act? An interest- and identity-based model of stakeholder group mobilization. Academy of Management Review, 28: 204-219.

[91] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Klein, A., & Zur, E. 2009. Entrepreneurial shareholder activism: Hedge funds and other private investors. Journal of Finance, 64: 187-229.

[92] Edmans, A., Fang, V. W., & Zur, E. 2013. The effect of liquidity on governance. Review of Financial Studies, 26: 1443-1482.

[93] Ertimur, Y., Ferri, F., & Muslu, V. 2011. Shareholder activism and CEO pay. Review of Financial Studies, 24: 535-592; Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., & Walkling, R. A. 1996. Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence. Journal of Financial Economics, 42: 365-395; השוו Renneboog, L., & Szilagyi, P. G. 2011. The role of shareholder proposals in corporate governance. Journal of Corporate Finance, 17: 167-188.

[94] Bizjak, J. M., & Marquette, C. T. 1998. Are shareholder proposals all bark and no bite? Evidence from shareholder resolutions to rescind poison pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33: 499-521; Cai, J., & Walkling, R. A. 2011. Shareholders’ say on pay: Does it create value? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46: 299-339; Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466.

[95] Bradley, M., Brav, A., Goldstein, I., & Jiang, W. 2010. Activist arbitrage: A study of open-ending attempts of closed-end funds. Journal of Financial Economics, 95: 1-19; Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Ertimur, Y., Ferri, F., & Muslu, V. 2011. Shareholder activism and CEO pay. Review of Financial Studies, 24: 535-592; Renneboog, L., & Szilagyi, P. G. 2011. The role of shareholder proposals in corporate governance. Journal of Corporate Finance, 17: 167-188; השוו Smith, M. 1996. Shareholder activism by institutional investors: Evidence from CalPERS. Journal of Finance, 51: 227-252.

[96] Bizjak, J. M., & Marquette, C. T. 1998. Are shareholder proposals all bark and no bite? Evidence from shareholder resolutions to rescind poison pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33: 499-521; Carleton, W. T., Nelson, J. M., & Weisbach, M. S. 1998. The influence of institutions on corporate governance through private negotiations: Evidence from TIAA-CREF. Journal of Finance, 53: 1335-1362; Faleye, O. 2004. Cash and corporate control. Journal of Finance, 59: 2041-2060; Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466; Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., & Walkling, R. A. 1996. Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence. Journal of Financial Economics, 42: 365-395; Klein, A., & Zur, E. 2009. Entrepreneurial shareholder activism: Hedge funds and other private investors. Journal of Finance, 64: 187-229.

[97] Jensen, M. C. 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review, 76: 323-329.

[98] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Faleye, O. 2004. Cash and corporate control. Journal of Finance, 59: 2041-2060; Klein, A., & Zur, E. 2009. Entrepreneurial shareholder activism: Hedge funds and other private investors. Journal of Finance, 64: 187-229.

[99] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775.

[100] Hart, O. 1993. Theories of optimal capital structure: A managerial discretion perspective. In M. Blair (Ed.), The deal decade: What takeovers and leveraged buyouts mean for corporate governance: 19-53. Washington. DC: Brookings Institution.

[101] Klein, A., & Zur, E. 2009. Entrepreneurial shareholder activism: Hedge funds and other private investors. Journal of Finance, 64: 187-229.

[102] Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466; Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., & Walkling, R. A. 1996. Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence. Journal of Financial Economics, 42: 365-395.

[103] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Klein, A., & Zur, E. 2009. Entrepreneurial shareholder activism: Hedge funds and other private investors. Journal of Finance, 64: 187-22.

[104] Ryan, L. V., Buchholtz, A. K., & Kolb, R. W. 2010. New directions in corporate governance and finance: Implications for business ethics research. Business Ethics Quarterly, 20: 673-694.

[105] Bizjak, J. M., & Marquette, C. T. 1998. Are shareholder proposals all bark and no bite? Evidence from shareholder resolutions to rescind poison pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33: 499-521; Carleton, W. T., Nelson, J. M., & Weisbach, M. S. 1998. The influence of institutions on corporate governance through private negotiations: Evidence from TIAA-CREF. Journal of Finance, 53: 1335-1362; Faleye, O. 2004. Cash and corporate control. Journal of Finance, 59: 2041-2060; השוו Prevost, A. K., & Rao, R. P. 2000. Of what value are shareholder proposals sponsored by public pension funds? Journal of Business, 73: 177-204.

[106] Ertimur, Y., Ferri, F., & Muslu, V. 2011. Shareholder activism and CEO pay. Review of Financial Studies, 24: 535-592; Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466; השוו Cai, J., & Walkling, R. A. 2011. Shareholders’ say on pay: Does it create value? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46: 299-339.

[107] Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466; Sanders, W. G., & Hambrick, D. C. 2007. Swinging for the fences: The effects of CEO stock options on company risk taking and performance. Academy of Management Journal, 50: 1055-1078.

[108] Beatty, R. P., & Zajac, E. J. 1994. Managerial incentives, monitoring and risk bearing: A study of executive compensation, ownership, and board structure in initial public offerings. Administrative Science Quarterly, 39: 313-335; Fama, E. F., & Jensen, M. 1983. Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics, 26: 301-325.

[109] Desai, A., Kroll, M., & Wright, P. 2005. Outside board monitoring and economic outcomes of acquisitions: A test of the substitution hypothesis. Journal of Business Research, 58: 926-934; Hayward, M. L. A., & Hambrick, D. C. 1997. Explaining the premiums paid for large acquisitions: Evidence of CEO hubris. Administrative Science Quarterly, 42: 103-127.

[110] Ertimur, Y., Ferri, F., & Muslu, V. 2011. Shareholder activism and CEO pay. Review of Financial Studies, 24: 535-592; Prevost, A. K., & Rao, R. P. 2000. Of what value are shareholder proposals sponsored by public pension funds?

Journal of Business, 73: 177-204.

[111] Bizjak, J. M., & Marquette, C. T. 1998. Are shareholder proposals all bark and no bite? Evidence from shareholder resolutions to rescind poison pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33: 499-521; Cai, J., & Walkling, R. A. 2011. Shareholders’ say on pay: Does it create value? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46: 299-339; Renneboog, L., & Szilagyi, P. G. 2011. The role of shareholder proposals in corporate governance. Journal of Corporate Finance, 17: 167-188.

[112] Bizjak, J. M., & Marquette, C. T. 1998. Are shareholder proposals all bark and no bite? Evidence from shareholder resolutions to rescind poison pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33: 499-521; Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Cai, J., & Walkling, R. A. 2011. Shareholders’ say on pay: Does it create value? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46: 299-339; Carleton, W. T., Nelson, J. M., & Weisbach, M. S. 1998. The influence of institutions on corporate governance through private negotiations: Evidence from TIAA-CREF. Journal of Finance, 53: 1335-1362; Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., & Walkling, R. A. 1996. Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence. Journal of Financial Economics, 42: 365-395; Smith, M. 1996. Shareholder activism by institutional investors: Evidence from CalPERS. Journal of Finance, 51: 227-252; השוו Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466; Renneboog, L., & Szilagyi, P. G. 2011. The role of shareholder proposals in corporate governance. Journal of Corporate Finance, 17: 167-188.

[113] Faleye, O. 2004. Cash and corporate control. Journal of Finance, 59: 2041-2060; Prevost, A. K., & Rao, R. P. 2000. Of what value are shareholder proposals sponsored by public pension funds?

Journal of Business, 73: 177-204; השוו Bizjak, J. M., & Marquette, C. T. 1998. Are shareholder proposals all bark and no bite? Evidence from shareholder resolutions to rescind poison pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33: 499-521.

[114] David, P., Kochhar, R., & Levitas, E. 1998. The effect of institutional investors on the level and mix of CEO compensation. Academy of Management Journal, 41: 200-208; Hoskisson, R. E., Hitt, M., Johnson, R. A., & Grossman, W. 2002. Conflicting voices: The effects of institutional ownership heterogeneity and internal governance on corporate innovation strategies. Academy of Management Journal, 45: 697-716; Ryan, L. V., & Schneider, M. 2002. The antecedents of institutional investor activism. Academy of Management Review, 27: 554-573; Sikavica, K., & Hillman, A. 2008. Towards a behavioral theory of corporate ownership and shareholder activism. Academy of Management Proceedings. doi:10.5465/AMBPP.2008.33718573.

[115] Cunat, V., Gine, M., & Guadalupe, M. 2012. The vote is cast: The effect of corporate governance on shareholder value. Journal of Finance, 67: 1943-1977; Ertimur, Y., Ferri, F., & Muslu, V. 2011. Shareholder activism and CEO pay. Review of Financial Studies, 24: 535-592; SEC. 2001. Shareholder proposals. Division of Corporate Finance: Staff Legal Bulleting No. 14, July 31st. https:// www.sec.gov/interps/legal/cfslb14.htm (30 January 2013).

[116] Gantchev, N. 2013. The costs of shareholder activism: Evidence from a sequential decision model. Journal of Financial Economics, 107: 610-631.

[117] Chava, S., Kumar, P., & Warga, A. 2010. Managerial agency and bond covenants. Review of Financial Studies, 23: 1120-1148; Choi, S. 2000. Proxy issue proposals: Impact of the 1992 SEC proxy reforms. Journal of Law, Economics, & Organization, 16: 233-268; Kumar, P., & Ramchand, L. 2008. Takeovers, market monitoring and international corporate governance. RAND Journal of Economics, 39: 850-874.

[118] Rubach, M. J., & Sebora, T. C. 2009. Determinants of institutional investor activism: A test of the Ryan-Schneider model (2002). Journal of Managerial Issues, 21: 245-261; Ryan, L. V., & Schneider, M. 2002. The antecedents of institutional investor activism. Academy of Management Review, 27: 554-573.

[119] Black, B. S. 1998. Shareholder activism and corporate governance in the United States. In P. Newman (Ed.), The new Palgrave dictionary of economics and the law, Vol. 3: 459-465. New York, NY: Palgrave Macmillan; Romano, R. 2001. Less is more: Making shareholder activism a valuable mechanism of corporate governance. Yale Journal on Regulation, 18: 174-251.

[120] Carleton, W. T., Nelson, J. M., & Weisbach, M. S. 1998. The influence of institutions on corporate governance through private negotiations: Evidence from TIAA-CREF. Journal of Finance, 53: 1335-1362; Clifford, C. P. 2008. Value creation or destruction? Hedge funds as shareholder activists. Journal of Corporate Finance, 14: 323-336.

[121] Gifford, E. J. M. 2010. Effective shareholder engagement: The factors that contribute to shareholder salience.

Journal of Business Ethics, 92: 79-97; Kang, D. L., & Sorensen, A. B. 1999. Ownership organization and firm performance. Annual Review of Sociology, 25: 121-144.

[122] Alexander, C. R., Chen, M. A., Seppi, D. J., & Spatt, C. S. 2010. Interim news and the role of proxy voting advice.

Review of Financial Studies, 23: 4419-4454; Chandler, S. 2006. Hedge funds put the pressure on. Chicago Tribune, January 27, C1; Ertimur, Y., Ferri, F., & Muslu, V. 2011. Shareholder activism and CEO pay. Review of Financial Studies, 24: 535-592; Greenwood, R., & Schor, M. 2009. Investor activism and takeovers. Journal of Financial Economics, 92: 362-375.

[123] Chowdhury, S. D., & Wang, E. Z. 2009. Institutional activism types and CEO compensation: A time-series analysis of large Canadian corporations. Journal of Management, 35: 5-36; Neubaum, D., & Zahra, S. A. 2006. Institutional ownership and corporate social performance: The moderating effects of investment horizon, activism, and coordination. Journal of Management, 32: 108-131; Rehbein, K., Brammer, S., Logsdon, J., & Van Buren, H. J. 2009. Corporate responses to shareholder activism: An institutional perspective. Academy of Management Proceedings, 2009 (Meeting Abstract Supplement): 1-6; Stevens, J., Steensma, H., Harrison, D., & Cochran, P. 2005. Symbolic or substantive document? The influence of ethics codes on financial executives decisions. Strategic Management Journal, 26: 181-195.

[124] Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2000. Corporate governance proposals and shareholder activism: The role of institutional investors. Journal of Financial Economics, 57: 275-301; Proffitt, W. T., & Spicer, A. 2006. Shaping the shareholder activism agenda: Institutional investors and global social issues. Strategic Organization, 4: 165-190.

[125] Gantchev, N. 2013. The costs of shareholder activism: Evidence from a sequential decision model. Journal of Financial Economics, 107: 610-631.

[126] Rowley, T. J., & Moldoveanu, M. 2003. When will stakeholder groups act? An interest- and identity-based model of stakeholder group mobilization. Academy of Management Review, 28: 204-219.

[127] Bundy, J., Shropshire, C., & Buchholtz, A. 2013. Strategic cognition and issue salience: Towards an explanation of firm responsiveness to stakeholder concerns. Academy of Management Review, 38: 352-376.

[128] Den Hond, F., & De Bakker, F. G. A. 2007. Ideologically motivated activism: How activist groups influence corporate social change activities. Academy of Management Review, 32: 901-924.

[129] Thomas, R. S., & Cotter, J. F. 2007. Shareholder proposals in the new millennium: Shareholder support, board response and market reaction. Journal of Corporate Finance, 13: 368-391.

[130] Proffitt, W. T., & Spicer, A. 2006. Shaping the shareholder activism agenda: Institutional investors and global social issues. Strategic Organization, 4: 165-190; Rehbein, K., Waddock, S., & Graves, S. B. 2004. Understanding shareholder activism: Which corporations are targeted? Business & Society, 43: 239-267; Vogel, D. 1983. Trends in shareholder activism: 1970-1982. California Management Review, 25(3): 68-87.

[131] Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2000. Corporate governance proposals and shareholder activism: The role of institutional investors. Journal of Financial Economics, 57: 275-301; Gordon, L., & Pound, J. 1993. Information, ownership structure, and shareholder voting: Evidence from shareholder sponsored corporate governance proposals. Journal of Finance, 48: 697-718.

[132] Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2007. The evolution of shareholder activism in the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 19: 55-73; Renneboog, L., & Szilagyi, P. G. 2011. The role of shareholder proposals in corporate governance. Journal of Corporate Finance, 17: 167-188.

[133] Rehbein, K., Waddock, S., & Graves, S. B. 2004. Understanding shareholder activism: Which corporations are targeted? Business & Society, 43: 239-267; Sikavica, K., & Hillman, A. 2008. Towards a behavioral theory of corporate ownership and shareholder activism. Academy of Management Proceedings. doi:10.5465/AMBPP.2008.33718573.

[134] O’Barr, W. M., Conley, J. M., & Brancato, C. K. 1992. Fortune and folly: The wealth and power of institutional investing. Homewood, IL: Richard D. Irwin.

[135] Davis, G. F. 2008. A new finance capitalism? Mutual funds and ownership re-concentration in the United States.

European Management Review, 5: 11-21; Davis, G. F. 2009. The rise and fall of finance and the end of the society of organizations. Academy of Management Perspectives, 23(3): 27-44; Hawley, J. P., & Williams, A. T. 2007. Universal owners: Challenges and opportunities. Corporate Governance: An International Review, 15: 415-420; Ryan, L. V. 2000. Shareholders and the atom of property: Fission or fusion? Business & Society, 39: 49-75.

[136] Del Guercio, D. 1996. The distorting effect of the prudent man laws on institutional equity investments. Journal of Financial Economics, 15: 31-62; Schnatterly, K., Shaw, K. W., & Jennings, W. W. 2008. Information advantages of large institutional owners. Strategic Management Journal, 29: 219-227.

[137] Davis, G. F., & Thompson, T. A. 1994. A social movement perspective on corporate control. Administrative Science Quarterly, 39: 141-173; Zajac, E. J., & Westphal, J. D. 1995. Accounting for the explanations of CEO compensation: Substance and symbolism. Administrative Science Quarterly, 40: 283-308.

[138] Becht, M., Franks, J., Mayer, C., & Rossi, S. 2009. Returns to shareholder activism: Evidence from a clinical study of the Hermes UK Focus Fund. Review of Financial Studies, 22: 3093-3129; Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., & Walkling, R. A. 1996. Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence. Journal of Financial Economics, 42: 365-395; Pound, J. 1992. Beyond takeovers: Politics comes to corporate control. Harvard Business Review, 70: 83-93.

[139] Choi, S. 2000. Proxy issue proposals: Impact of the 1992 SEC proxy reforms. Journal of Law, Economics, & Organization, 16: 233-268; Del Guercio, D., & Hawkins, J. 1999. The motivation and impact of pension fund activism. Journal of Financial Economics, 52: 293-340.

[140] Anabtawi, I., & Stout, L. 2008. Fiduciary duties for activist shareholders. Stanford Law Review, 60: 1255-1308; Kahan, M., & Rock, E. 2010. Embattled CEOs. Texas Law Review, 88: 987-1051.

[141] Wessel, R. 2011. To build an arsenal, activist investors turn to social media. New York Times, March 25, B6.

[142] Hambrick, D. C., & Abrahamson, E. 1995. Assessing managerial discretion across industries: A multi-method approach. Academy of Management Journal, 38: 1427-1441.

[143] Giroud, X., & Mueller, H. M. 2011. Corporate governance, product market competition, and equity prices. Journal of Finance, 66: 563-600.

[144] Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466; Lee, D. W., & Park, Y. S. 2009. Does institutional activism increase shareholder wealth? Evidence from spillovers on non-target companies. Journal of Corporate Finance, 15: 488-504; Useem, M. 1996. Investor capitalism: How money managers are changing the face of corporate America. New York, NY: Basic Books.

[145] Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2000. Corporate governance proposals and shareholder activism: The role of institutional investors. Journal of Financial Economics, 57: 275-301; Greenwood, R., & Schor, M. 2009. Investor activism and takeovers. Journal of Financial Economics, 92: 362-375; Rehbein, K., Waddock, S., & Graves, S. B. 2004. Understanding shareholder activism: Which corporations are targeted? Business & Society, 43: 239-267.

[146] Williams, C. C., & Ryan, L. V. 2007. Courting shareholders: The ethical implications of altering corporate ownership structures. Business Ethics Quarterly, 17: 669-688.

[147] Gantchev, N. 2013. The costs of shareholder activism: Evidence from a sequential decision model. Journal of Financial Economics, 107: 610-631.

[148] Neubaum, D., & Zahra, S. A. 2006. Institutional ownership and corporate social performance: The moderating effects of investment horizon, activism, and coordination. Journal of Management, 32: 108-131.

[149] Logsdon, J. M., & Van Buren, H. J. 2008. Justice and large corporations. Business & Society, 47: 523-548; Sikavica, K., & Hillman, A. 2008. Towards a behavioral theory of corporate ownership and shareholder activism.

Academy of Management Proceedings. doi:10.5465/AMBPP.2008.33718573.

[150] Westphal, J. D., & Bednar, M. K. 2008. The pacification of institutional investors. Administrative Science Quarterly, 53: 29-72.

[151] The Economist. 1997. In the boardroom: Kid’s stuff. June 19. https://www.economist.com/node/597824; Proffitt, W. T., & Spicer, A. 2006. Shaping the shareholder activism agenda: Institutional investors and global social issues. Strategic Organization, 4: 165-190.

[152] Carleton, W. T., Nelson, J. M., & Weisbach, M. S. 1998. The influence of institutions on corporate governance through private negotiations: Evidence from TIAA-CREF. Journal of Finance, 53: 1335-1362.

[153] Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2007. The evolution of shareholder activism in the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 19: 55-73; Renneboog, L., & Szilagyi, P. G. 2011. The role of shareholder proposals in corporate governance. Journal of Corporate Finance, 17: 167-188.

[154] Proffitt, W. T., & Spicer, A. 2006. Shaping the shareholder activism agenda: Institutional investors and global social issues. Strategic Organization, 4: 165-190; Sjostrom, E. 2008. Shareholder activism for corporate social responsibility: What do we know? Sustainable Development, 16: 141-154.

[155] Ertimur, Y., Ferri, F., & Stubben, S. R. 2010. Board of directors’ responsiveness to shareholders: Evidence from shareholder proposals. Journal of Corporate Finance, 16: 53-72; Ertimur, Y., Ferri, F., & Muslu, V. 2011. Shareholder activism and CEO pay. Review of Financial Studies, 24: 535-592; Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466; Thomas, R. S., & Cotter, J. F. 2007. Shareholder proposals in the new millennium: Shareholder support, board response and market reaction. Journal of Corporate Finance, 13: 368-391.

[156] Brandes, P., Goranova, M., & Hall, S. 2008. Navigating shareholder influence: Compensation plans and the shareholder approval process. Academy of Management Perspectives, 22: 41-57; Tkac, P. 2006. One proxy at a time: Pursuing social change through shareholder proposals. Economic Review, 91: 1-20.

[157] Bizjak, J. M., & Marquette, C. T. 1998. Are shareholder proposals all bark and no bite? Evidence from shareholder resolutions to rescind poison pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33: 499-521; Smith, M. 1996. Shareholder activism by institutional investors: Evidence from CalPERS. Journal of Finance, 51: 227-252.

[158] Ertimur, Y., Ferri, F., & Stubben, S. R. 2010. Board of directors’ responsiveness to shareholders: Evidence from shareholder proposals. Journal of Corporate Finance, 16: 53-72.

[159] Rao, H., & Sivakumar, K. 1999. Institutional sources of boundary-spanning structures: The establishment of investor relations departments in the Fortune 500 industrials. Organization Science, 10: 27-42; Useem, M. 1996. Investor capitalism: How money managers are changing the face of corporate America. New York, NY: Basic Books.

[160] Westphal, J. D., & Bednar, M. K. 2008. The pacification of institutional investors. Administrative Science Quarterly, 53: 29-72.

[161] Brandes, P., Goranova, M., & Hall, S. 2008. Navigating shareholder influence: Compensation plans and the shareholder approval process. Academy of Management Perspectives, 22: 41-57; Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466.

[162] Logsdon, J. M., & Van Buren, H. J. 2008. Justice and large corporations. Business & Society, 47: 523-548; Sikavica, K., & Hillman, A. 2008. Towards a behavioral theory of corporate ownership and shareholder activism.

Academy of Management Proceedings. doi:10.5465/AMBPP.2008.33718573.

[163] David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100; Westphal, J. D, & Zajac, E. J. 1994. Substance and symbolism in CEOs’ long-term incentive plans. Administrative Science Quarterly, 39: 367-390.

[164] Hadani, M., Goranova, M., & Khan, R. 2011. Institutional investors, shareholder activism, and earnings management. Journal of Business Research, 64: 1352-1360; Williams, C. C., & Ryan, L. V. 2007. Courting shareholders: The ethical implications of altering corporate ownership structures. Business Ethics Quarterly, 17: 669-688.

[165] David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100; Dimitrov, V., & Jain, P. C. 2011. It’s showtime: Do managers report better news before annual shareholder meetings? Journal of Accounting Research, 49: 1193-1221.

[166] Surroca, J., Tribo, J. A., & Zahra, S. A. 2013. Stakeholder pressure on MNEs and the transfer of socially irresponsible practices to subsidiaries. Academy of Management Journal, 56: 549-572.

[167] Carleton, W. T., Nelson, J. M., & Weisbach, M. S. 1998. The influence of institutions on corporate governance through private negotiations: Evidence from TIAA-CREF. Journal of Finance, 53: 1335-1362; Giroud, X., & Mueller, H. M. 2011. Corporate governance, product market competition, and equity prices. Journal of Finance, 66: 563-600.

[168] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100; Zajac, E. J., & Westphal, J. D. 1995. Accounting for the explanations of CEO compensation: Substance and symbolism. Administrative Science Quarterly, 40: 283-308.

[169] Davis, G. F., & Thompson, T. A. 1994. A social movement perspective on corporate control. Administrative Science Quarterly, 39: 141-173; Hirschman, A. O. 1970. Exit, voice, and loyalty: Responses to decline in firms, organizations and states. Cambridge, MA: Harvard University Press.

[170] Ashraf, R., Jayaraman, N., & Ryan, H. E., Jr. 2012. Do pension-related business ties influence mutual fund    proxy voting? Evidence from shareholder proposals on executive compensation. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 47: 567-588; Butler, A. W., & Gurun, U. G. 2012. Educational networks, mutual fund voting patterns, and CEO compensation.

Review of Financial Studies, 25: 2533-2562; Davis, G. F., & Kim, E. H. 2007. Business ties and proxy voting by mutual funds. Journal of Financial Economics,

85: 552-570.

[171] Del Guercio, D., Seery, L., & Woidtke, T. 2008. Do boards pay attention when institutional investor activists “just vote no”? Journal of Financial Economics, 90: 84-103; Ertimur, Y., Ferri, F., & Muslu, V. 2011. Shareholder activism and CEO pay. Review of Financial Studies, 24: 535-592.

[172] Conyon, M., & Sadler, G. 2010. Shareholder voting and directors’ remuneration report legislation: Say on pay in the UK. Corporate Governance: An International Review, 18: 296-312; Hillman, A. J., Shropshire, C., Certo, S. T., Dalton, D. R., & Dalton, C. M. 2011. What I like about you: A multilevel study of shareholder discontent with director monitoring. Organization Science, 22: 675-687.

[173] Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466; Thomas, R. S., & Cotter, J. F. 2007. Shareholder proposals in the new millennium: Shareholder support, board response and market reaction. Journal of Corporate Finance, 13: 368-391.

[174] Hillman, A. J., Shropshire, C., Certo, S. T., Dalton, D. R., & Dalton, C. M. 2011. What I like about you: A multilevel study of shareholder discontent with director monitoring. Organization Science, 22: 675-687.

[175] Black, B. S. 1998. Shareholder activism and corporate governance in the United States. In P. Newman (Ed.), The new Palgrave dictionary of economics and the law, Vol. 3: 459-465. New York, NY: Palgrave Macmillan.

[176] Gantchev, N. 2013. The costs of shareholder activism: Evidence from a sequential decision model. Journal of Financial Economics, 107: 610-631.

[177] Dimitrov, V., & Jain, P. C. 2011. It’s showtime: Do managers report better news before annual shareholder meetings? Journal of Accounting Research, 49: 1193-1221; Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178.

[178] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Edmans, A., Fang, V. W., & Zur, E. 2013. The effect of liquidity on governance. Review of Financial Studies, 26: 1443-1482; Klein, A., & Zur, E. 2011. The impact of hedge fund activism on the target firm’s existing bondholders. Review of Financial Studies, 24: 1735-1771.

[179] Chowdhury, S. D., & Wang, E. Z. 2009. Institutional activism types and CEO compensation: A time-series analysis of large Canadian corporations. Journal of Management, 35: 5-36; Hillman, A. J., Shropshire, C., Certo, S. T., Dalton, D. R., & Dalton, C. M. 2011. What I like about you: A multilevel study of shareholder discontent with director monitoring. Organization Science, 22: 675-687; Song, W. L., & Szewczyk, S. H. 2003. Does coordinated institutional investor activism reverse the fortunes of underperforming firms? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38: 317-336; Ward, A. J., Brown, J. A., & Graffin, S. D. 2009. Under the spotlight: Institutional investors and firm responses to the Council of Institutional Investors’ Annual Focus List. Strategic Organization, 7: 107-135.

[180] Becht, M., Franks, J., Mayer, C., & Rossi, S. 2009. Returns to shareholder activism: Evidence from a clinical study of the Hermes UK Focus Fund. Review of Financial Studies, 22: 3093-3129; Carleton, W. T., Nelson, J. M., & Weisbach, M. S. 1998. The influence of institutions on corporate governance through private negotiations: Evidence from TIAA-CREF. Journal of Finance, 53: 1335-1362.

[181] Brandes, P., Goranova, M., & Hall, S. 2008. Navigating shareholder influence: Compensation plans and the shareholder approval process. Academy of Management Perspectives, 22: 41-57; Logsdon, J. M., & Van Buren, H. J. 2009. Beyond the proxy vote: Dialogues between shareholder activists and corporations. Journal of Business Ethics, 87: 353-365.

[182] Hendry, J., Sanderson, P., Barker, R., & Roberts, J. 2006. Owners or traders? Conceptualizations of institutional investors and their relationship with corporate managers. Human Relations, 59: 1101-1132.

[183] David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100; Hadani, M., Goranova, M., & Khan, R. 2011. Institutional investors, shareholder activism, and earnings management. Journal of Business Research, 64: 1352-1360.

[184] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Cheffins, B. R., & Armour, J. 2011. The past, present, and future of shareholder activism by hedge funds. Journal of Corporation Law, 37: 51-102; Del Guercio, D., & Hawkins, J. 1999. The motivation and impact of pension fund activism. Journal of Financial Economics, 52: 293-340; Gantchev, N. 2013. The costs of shareholder activism: Evidence from a sequential decision model. Journal of Financial Economics, 107: 610-631.

[185] Becht, M., Franks, J., Mayer, C., & Rossi, S. 2009. Returns to shareholder activism: Evidence from a clinical study of the Hermes UK Focus Fund. Review of Financial Studies, 22: 3093-3129; Carleton, W. T., Nelson, J. M., & Weisbach, M. S. 1998. The influence of institutions on corporate governance through private negotiations: Evidence from TIAA-CREF. Journal of Finance, 53: 1335-1362; Rubach, M. J., & Sebora, T. C. 2009. Determinants of institutional investor activism: A test of the Ryan-Schneider model (2002). Journal of Managerial Issues, 21: 245-261.

[186] Anabtawi, I., & Stout, L. 2008. Fiduciary duties for activist shareholders. Stanford Law Review, 60: 1255-1308, 1280.

[187] Useem, M. 1996. Investor capitalism: How money managers are changing the face of corporate America. New York, NY: Basic Books.

[188] Chowdhury, S. D., & Wang, E. Z. 2009. Institutional activism types and CEO compensation: A time-series analysis of large Canadian corporations. Journal of Management, 35: 5-36; Mitchell, R. K., Agle, B. R., & Wood, D. J. 1997. Toward a theory of stakeholder identification and salience:

Defining the principle of who and what really counts. Academy of Management Review, 22: 853-886; Neubaum, D., & Zahra, S. A. 2006. Institutional ownership and corporate social performance: The moderating effects of investment horizon, activism, and coordination. Journal of Management, 32: 108-131; Rehbein, K., Brammer, S., Logsdon, J., & Van Buren, H. J. 2009. Corporate responses to shareholder activism: An institutional perspective. Academy of Management Proceedings, 2009 (Meeting Abstract Supplement): 1-6; Stevens, J., Steensma, H., Harrison, D., & Cochran, P. 2005. Symbolic or substantive document? The influence of ethics codes on financial executives decisions. Strategic Management Journal, 26: 181-195.

[189] Del Guercio, D., & Hawkins, J. 1999. The motivation and impact of pension fund activism. Journal of Financial Economics, 52: 293-340; Ertimur, Y., Ferri, F., & Stubben, S. R. 2010. Board of directors’ responsiveness to shareholders: Evidence from shareholder proposals. Journal of Corporate Finance, 16: 53-72; Telman, J. 2011. Is the quest for corporate responsibility a wild goose chase? The story of Lovenheim v. Iroquois Brands, Ltd. Akron Law Review, 44: 479-528.

[190] David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100; Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2000. Corporate governance proposals and shareholder activism: The role of institutional investors. Journal of Financial Economics, 57: 275-301.

[191] Cziraki, P., Renneboog, L., & Szilagyi, P. G. 2010. Shareholder activism through proxy proposals: The European perspective. European Financial Management, 16: 738-777; Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., & Walkling, R. A. 1996. Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence. Journal of Financial Economics, 42: 365-395.

[192] Bushee, B. J. 1998. The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior. Accounting Review, 73: 305-333; Connelly, B. L., Tihanyi, L., Certo, S. T., & Hitt, M. A. 2010. Marching to the beat of different drummers: The influence of institutional owners on competitive actions. Academy of Management Journal, 53: 723-742; Dikolli, S. S., Kulp, S. L., & Sedatole, K. L. 2009. Transient institutional ownership and CEO contracting. Accounting Review, 84: 737-770; Hoskisson, R. E., Hitt, M., Johnson, R. A., & Grossman, W. 2002. Conflicting voices: The effects of institutional ownership heterogeneity and internal governance on corporate innovation strategies. Academy of Management Journal, 45: 697-716; Tihanyi, L., Johnson, R. A., Hoskisson, R. E., & Hitt, M. A. 2003. Institutional ownership differences and international diversification: The effects of boards of directors and technological opportunity. Academy of Management Journal, 46: 195-211.

[193] Brickley, J. A., Lease, R. C., & Smith, C. W. 1988. Ownership structure and voting on anti-takeover amendments. Journal of Financial Economics, 20: 267-291; David, P., Kochhar, R., & Levitas, E. 1998. The effect of institutional investors on the level and mix of CEO compensation. Academy of Management Journal, 41: 200-208; Davis, G. F., & Kim, E. H. 2007. Business ties and proxy voting by mutual funds. Journal of Financial Economics, 85: 552-570; Kochhar, R., & David, P. 1996. Institutional investors and firm innovation: A test of competing hypotheses. Strategic Management Journal, 17: 73-84.

[194] Davis, G. F., & Kim, E. H. 2007. Business ties and proxy voting by mutual funds. Journal of Financial Economics, 85: 552-570; Goranova, M., Dharwadkar, R., & Brandes, P. 2010. Owners on both sides of the deal: Mergers and acquisitions and overlapping institutional ownership. Strategic Management Journal, 31: 1114-1135; Ryan, L. V., & Schneider, M. 2002. The antecedents of institutional investor activism. Academy of Management Review, 27: 554-573.

[195] Anabtawi, I., & Stout, L. 2008. Fiduciary duties for activist shareholders. Stanford Law Review, 60: 1255-1308; Christoffersen, S. E. K., Geczy, C. C., Musto, D. K., & Reed, A. V. 2007. Vote trading and information aggregation. Journal of Finance, 62: 2897-2929; Hu, H. C., & Black, B. S. 2006. The new vote buying: Empty voting and hidden (morphable) ownership. Southern California Law Review, 79: 811-908.

[196] Romano, R. 2001. Less is more: Making shareholder activism a valuable mechanism of corporate governance. Yale Journal on Regulation, 18: 174-251; Thomas, R. S., & Cotter, J. F. 2007. Shareholder proposals in the new millennium: Shareholder support, board response and market reaction. Journal of Corporate Finance, 13: 368-391.

[197] Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2007. The evolution of shareholder activism in the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 19: 55-73.

[198] Van Essen, M., van Oosterhout, H., & Heugens, P. 2013. Competition and cooperation in corporate governance: The effects of labor institutions on blockholder effectiveness in 23 European countries. Organization Science, 24: 530-551.

[199] Agrawal, A. K. 2012. Corporate governance objectives of labor union shareholders: Evidence from proxy voting. Review of Financial Studies, 25: 187-226; Cai, J., & Walkling, R. A. 2011. Shareholders’ say on pay: Does it create value? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46: 299-339.

[200] Romano, R. 1993. Public pension fund activism in corporate governance reconsidered. Columbia Law Review, 91: 795-853; Wahal, S. 1996. Pension fund activism and firm performance. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31: 1-23; Woidtke, T. 2002. Agents watching agents? Evidence from pension fund ownership and firm value. Journal of Financial Economics, 63: 99-131.

[201] Ahmedjian, C. L., & Robbins, G. E. 2005. A clash of capitalisms: Foreign shareholders and corporate restructuring in 1990s Japan. American Sociological Review, 70: 451-471; Ashraf, R., Jayaraman, N., & Ryan, H. E., Jr. 2012. Do pension-related business ties influence mutual fund    proxy voting? Evidence from shareholder proposals on executive compensation. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 47: 567-588; Davis, G. F., & Kim, E. H. 2007. Business ties and proxy voting by mutual funds. Journal of Financial Economics, 85: 552-570; Romano, R. 2001. Less is more: Making shareholder activism a valuable mechanism of corporate governance. Yale Journal on Regulation, 18: 174-251; Ryan, L. V., & Schneider, M. 2002. The antecedents of institutional investor activism. Academy of Management Review, 27: 554-573.

[202] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Cunat, V., Gine, M., & Guadalupe, M. 2012. The vote is cast: The effect of corporate governance on shareholder value. Journal of Finance, 67: 1943-1977; Greenwood, R., & Schor, M. 2009. Investor activism and takeovers. Journal of Financial Economics, 92: 362-375; Klein, A., & Zur, E. 2009. Entrepreneurial shareholder activism: Hedge funds and other private investors. Journal of Finance, 64: 187-229.

[203] Bizjak, J. M., & Marquette, C. T. 1998. Are shareholder proposals all bark and no bite? Evidence from shareholder resolutions to rescind poison pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33: 499-521; Cai, J., & Walkling, R. A. 2011. Shareholders’ say on pay: Does it create value? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46: 299-339; Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., & Walkling, R. A. 1996. Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence. Journal of Financial Economics, 42: 365-395.

[204] Agrawal, A. K. 2012. Corporate governance objectives of labor union shareholders: Evidence from proxy voting. Review of Financial Studies, 25: 187-226; Becht, M., Franks, J., Mayer, C., & Rossi, S. 2009. Returns to shareholder activism: Evidence from a clinical study of the Hermes UK Focus Fund. Review of Financial Studies, 22: 3093-3129; Carleton, W. T., Nelson, J. M., & Weisbach, M. S. 1998. The influence of institutions on corporate governance through private negotiations: Evidence from TIAA-CREF. Journal of Finance, 53: 1335-1362; Del Guercio, D., & Hawkins, J. 1999. The motivation and impact of pension fund activism. Journal of Financial Economics, 52: 293-340; Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2000. Corporate governance proposals and shareholder activism: The role of institutional investors. Journal of Financial Economics, 57: 275-301; Strickland, D., Wiles, K. W., & Zenner, M. 1996. A requiem for the USA: Is small shareholder monitoring effective? Journal of Financial Economics, 40: 319-338; Wahal, S. 1996. Pension fund activism and firm performance. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31: 1-23.

[205] Chowdhury, S. D., & Wang, E. Z. 2009. Institutional activism types and CEO compensation: A time-series analysis of large Canadian corporations. Journal of Management, 35: 5-36; Del Guercio, D., & Hawkins, J. 1999. The motivation and impact of pension fund activism. Journal of Financial Economics, 52: 293-340.

[206] Cai, J., & Walkling, R. A. 2011. Shareholders’ say on pay: Does it create value? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46: 299-339; Smith, M. 1996. Shareholder activism by institutional investors: Evidence from CalPERS. Journal of Finance, 51: 227-252.

[207] Cai, J., & Walkling, R. A. 2011. Shareholders’ say on pay: Does it create value? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46: 299-339; Cunat, V., Gine, M., & Guadalupe, M. 2012. The vote is cast: The effect of corporate governance on shareholder value. Journal of Finance, 67: 1943-1977; Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2000. Corporate governance proposals and shareholder activism: The role of institutional investors. Journal of Financial Economics, 57: 275-301.

[208] Becht, M., Franks, J., Mayer, C., & Rossi, S. 2009. Returns to shareholder activism: Evidence from a clinical study of the Hermes UK Focus Fund. Review of Financial Studies, 22: 3093-3129; Carleton, W. T., Nelson, J. M., & Weisbach, M. S. 1998. The influence of institutions on corporate governance through private negotiations: Evidence from TIAA-CREF. Journal of Finance, 53: 1335-1362; Del Guercio, D., & Hawkins, J. 1999. The motivation and impact of pension fund activism. Journal of Financial Economics, 52: 293-340.

[209] Agrawal, A. K. 2012. Corporate governance objectives of labor union shareholders: Evidence from proxy voting. Review of Financial Studies, 25: 187-226; Alexander, C. R., Chen, M. A., Seppi, D. J., & Spatt, C. S. 2010. Interim news and the role of proxy voting advice. Review of Financial Studies, 23: 4419-4454; Cunat, V., Gine, M., & Guadalupe, M. 2012. The vote is cast: The effect of corporate governance on shareholder value. Journal of Finance, 67: 1943-1977.

[210] Cai, J., & Walkling, R. A. 2011. Shareholders’ say on pay: Does it create value? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46: 299-339; Carleton, W. T., Nelson, J. M., & Weisbach, M. S. 1998. The influence of institutions on corporate governance through private negotiations: Evidence from TIAA-CREF. Journal of Finance, 53: 1335-1362.

[211] Smith, M. 1996. Shareholder activism by institutional investors: Evidence from CalPERS. Journal of Finance, 51: 227-252; Strickland, D., Wiles, K. W., & Zenner, M. 1996. A requiem for the USA: Is small shareholder monitoring effective? Journal of Financial Economics, 40: 319-338.

[212] Del Guercio, D., Seery, L., & Woidtke, T. 2008. Do boards pay attention when institutional investor activists “just vote no”? Journal of Financial Economics, 90: 84-103.

[213] Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., & Walkling, R. A. 1996. Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence. Journal of Financial Economics, 42: 365-395; Prevost, A. K., & Rao, R. P. 2000. Of what value are shareholder proposals sponsored by public pension funds? Journal of Business, 73: 177-204.

[214] Del Guercio, D., & Hawkins, J. 1999. The motivation and impact of pension fund activism. Journal of Financial Economics, 52: 293-340; Song, W. L., & Szewczyk, S. H. 2003. Does coordinated institutional investor activism reverse the fortunes of underperforming firms? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38: 317-336; Wahal, S. 1996. Pension fund activism and firm performance. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31: 1-23.

[215] Black, B. S. 1998. Shareholder activism and corporate governance in the United States. In P. Newman (Ed.), The new Palgrave dictionary of economics and the law, Vol. 3: 459-465. New York, NY: Palgrave Macmillan; Gillan, S. L., & Starks, L. T. 2007. The evolution of shareholder activism in the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 19: 55-73; Yermack, D. 2010. Shareholder voting and corporate governance. Annual Review of Financial Economics, 2: 103- 125.

[216] Daily, C. M., Dalton, D. R., & Cannella, A. A. 2003. Corporate governance: Decades of dialogue and data. Academy of Management Review, 28: 371-382; Dalton, D. R., Daily, C. M., Ellstrand, A. E., & Johnson, J. L. 1998. Meta-analytic reviews of board composition, leadership structure, and financial performance. Strategic Management Journal, 19: 269-290.

[217] Becht, M., Franks, J., Mayer, C., & Rossi, S. 2009. Returns to shareholder activism: Evidence from a clinical study of the Hermes UK Focus Fund. Review of Financial Studies, 22: 3093-3129; Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Greenwood, R., & Schor, M. 2009. Investor activism and takeovers. Journal of Financial Economics, 92: 362-375; Klein, A., & Zur, E. 2009. Entrepreneurial shareholder activism: Hedge funds and other private investors. Journal of Finance, 64: 187-229; השוו Klein, A., & Zur, E. 2011. The impact of hedge fund activism on the target firm’s existing bondholders. Review of Financial Studies, 24: 1735-1771.

[218] Greenwood, R., & Schor, M. 2009. Investor activism and takeovers. Journal of Financial Economics, 92: 362-375.

[219] Klein, A., & Zur, E. 2011. The impact of hedge fund activism on the target firm’s existing bondholders. Review of Financial Studies, 24: 1735-1771.

[220] Clark, C. E., & Crawford, E. P. 2012. Influencing climate change policy: The effect of shareholder pressure and firm environmental performance. Business & Society, 51: 148-175; David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100; Guay, T., Doh, J. P., & Sinclair, G. 2004. Non-governmental organizations, shareholder activism, and socially responsible investments: Ethical, strategic, and governance implications. Journal of Business Ethics, 52: 125- 139; Rehbein, K., Waddock, S., & Graves, S. B. 2004. Understanding shareholder activism: Which corporations are targeted? Business & Society, 43: 239-267; Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178.

[221] Neubaum, D., & Zahra, S. A. 2006. Institutional ownership and corporate social performance: The moderating effects of investment horizon, activism, and coordination. Journal of Management, 32: 108-131.

[222] David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100.

[223] Johnson, R. A., & Greening, D. W. 1999. The effects of corporate governance and institutional ownership types on corporate social performance. Academy of Management Journal, 42: 564-576.

[224] Prevost, A. K., & Rao, R. P. 2000. Of what value are shareholder proposals sponsored by public pension funds? Journal of Business, 73: 177-204.

[225] Stevens, J., Steensma, H., Harrison, D., & Cochran, P. 2005. Symbolic or substantive document? The influence of ethics codes on financial executives decisions. Strategic Management Journal, 26: 181-195.

[226] Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178.

[227] Agrawal, A. K. 2012. Corporate governance objectives of labor union shareholders: Evidence from proxy voting. Review of Financial Studies, 25: 187-226.

[228] Ertimur, Y., Ferri, F., & Stubben, S. R. 2010. Board of directors’ responsiveness to shareholders: Evidence from shareholder proposals. Journal of Corporate Finance, 16: 53-72; Thomas, R. S., & Cotter, J. F. 2007. Shareholder proposals in the new millennium: Shareholder support, board response and market reaction. Journal of Corporate Finance, 13: 368-391.

[229] Del Guercio, D., & Hawkins, J. 1999. The motivation and impact of pension fund activism. Journal of Financial Economics, 52: 293-340; Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., & Walkling, R. A. 1996. Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence. Journal of Financial Economics, 42: 365-395; Smith, M. 1996. Shareholder activism by institutional investors: Evidence from CalPERS. Journal of Finance, 51: 227-252.

[230] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775; Del Guercio, D., Seery, L., & Woidtke, T. 2008. Do boards pay attention when institutional investor activists “just vote no”? Journal of Financial Economics, 90: 84-103.

[231] Bizjak, J. M., & Marquette, C. T. 1998. Are shareholder proposals all bark and no bite? Evidence from shareholder resolutions to rescind poison pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33: 499-521.

[232] Guo, R. J., Kruse, T. A., & Nohel, T. 2008. Undoing the powerful anti-takeover force of staggered boards. Journal of Corporate Finance, 14: 274-288.

[233] Del Guercio, D., & Hawkins, J. 1999. The motivation and impact of pension fund activism. Journal of Financial Economics, 52: 293-340; Greenwood, R., & Schor, M. 2009. Investor activism and takeovers. Journal of Financial Economics, 92: 362-375.

[234] Ertimur, Y., Ferri, F., & Muslu, V. 2011. Shareholder activism and CEO pay. Review of Financial Studies, 24: 535-592.

[235] Ashraf, R., Jayaraman, N., & Ryan, H. E., Jr. 2012. Do pension-related business ties influence mutual fund    proxy voting? Evidence from shareholder proposals on executive compensation. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 47: 567-588; Davis, G. F., & Kim, E. H. 2007. Business ties and proxy voting by mutual funds. Journal of Financial Economics, 85: 552-570.

[236] Butler, A. W., & Gurun, U. G. 2012. Educational networks, mutual fund voting patterns, and CEO compensation. Review of Financial Studies, 25: 2533-2562.

[237] Chen, M. A. 2004. Executive option repricing, incentives, and retention. Journal of Finance, 59: 1167-1199.

[238] Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466.

[239] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. 2008. Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. Journal of Finance, 63: 1729-1775.

[240] Klein, A., & Zur, E. 2009. Entrepreneurial shareholder activism: Hedge funds and other private investors. Journal of Finance, 64: 187-229.

[241] Becht, M., Franks, J., Mayer, C., & Rossi, S. 2009. Returns to shareholder activism: Evidence from a clinical study of the Hermes UK Focus Fund. Review of Financial Studies, 22: 3093-3129.

[242] Gantchev, N. 2013. The costs of shareholder activism: Evidence from a sequential decision model. Journal of Financial Economics, 107: 610-631.

[243] Rehbein, K., Waddock, S., & Graves, S. B. 2004. Understanding shareholder activism: Which corporations are targeted? Business & Society, 43: 239-267; Rowley, T. J., & Moldoveanu, M. 2003. When will stakeholder groups act? An interest- and identity-based model of stakeholder group mobilization. Academy of Management Review, 28: 204-219.

[244] Agrawal, A. K. 2012. Corporate governance objectives of labor union shareholders: Evidence from proxy voting. Review of Financial Studies, 25: 187-226.

[245] David, P., Bloom, M., & Hillman, A. 2007. Investor activism, managerial responsiveness and corporate social performance. Strategic Management Journal, 28: 91-100; Neubaum, D., & Zahra, S. A. 2006. Institutional ownership and corporate social performance: The moderating effects of investment horizon, activism, and coordination. Journal of Management, 32: 108-131.

[246] Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178.

[247] Clark, C. E., & Crawford, E. P. 2012. Influencing climate change policy: The effect of shareholder pressure and firm environmental performance. Business & Society, 51: 148-175.

[248] Brandes, P., Goranova, M., & Hall, S. 2008. Navigating shareholder influence: Compensation plans and the shareholder approval process. Academy of Management Perspectives, 22: 41-57; Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466.

[249] Del Guercio, D., & Hawkins, J. 1999. The motivation and impact of pension fund activism. Journal of Financial Economics, 52: 293-340, 294.

[250] Rubach, M. J., & Sebora, T. C. 2009. Determinants of institutional investor activism: A test of the Ryan-Schneider model (2002). Journal of Managerial Issues, 21: 245-261; Ryan, L. V., & Schneider, M. 2002. The antecedents of institutional investor activism. Academy of Management Review, 27: 554-573; Vanguard. 2002. Letter to SEC from Dec 5. www.sec.gov/rules/proposed/s73602/rgbarton1.htm (16 January 2008).

[251] Clark, C. E., & Van Buren, H. 2013. Compound conflicts of interest in the U.S. proxy system. Journal of Business Ethics, 116: 355-371.

[252] Holland, J. 1998. Influence and intervention by financial institutions in their investee companies. Corporate Governance, 6: 249-264, 259.

[253] Bainbridge, S. M. 2012. Corporate governance after the financial crisis. New York, NY: Oxford University Press ; Chava, S., Kumar, P., & Warga, A. 2010. Managerial agency and bond covenants. Review of Financial Studies, 23: 1120-1148; Choi, S. 2000. Proxy issue proposals: Impact of the 1992 SEC proxy reforms. Journal of Law, Economics, & Organization, 16: 233-268; Kumar, P., & Ramchand, L. 2008. Takeovers, market monitoring and international corporate governance. RAND Journal of Economics, 39: 850-874.

[254] Bebchuk, L. A., & Jackson, R. J., Jr. 2012. The law and economics of blockholder disclosure. Harvard Business Law Review, 2: 40-60; Briggs, T. W. 2007. Corporate governance and the new hedge fund activism: An empirical analysis. Journal of Corporation Law, 32: 681-738.

[255] Business Roundtable and Chamber of Commerce v. SEC. 2011. U.S. Court of Appeals for the District of Columbia Circuit, July 22. https://www.cadc.uscourts.gov/internet/opinions.nsf (28 November 2012); SEC. 2005. The SEC’s shareholder access proposal. Speech by SEC commissioner, Jan. 10, https://www.sec.gov/ news/speech/spch011005rcc.htm (16 June 2013); SEC. 2010. Final rule: Facilitating shareholder director nominations. Release Nos. 33-94136. https://www.sec.gov/ rules/final/2010/33-9136.pdf (28 November 2012).

[256] CII. 2011. Brief of Council of Institutional Investors, TIAA-CREF, and 14 other funds as amici curiae in support of respondent. https://www.cii.org/files/publications/amicus_briefs/CII%20TIAA-CREF%20et%20al%20%20 amicus%20brief%2001-27-11.pdf (30 January 2013)

[257] Brandes, P., Goranova, M., & Hall, S. 2008. Navigating shareholder influence: Compensation plans and the shareholder approval process. Academy of Management Perspectives, 22: 41-57; Rao, H., & Sivakumar, K. 1999. Institutional sources of boundary-spanning structures: The establishment of investor relations departments in the Fortune 500 industrials. Organization Science, 10: 27-42; Useem, M. 1996. Investor capitalism: How money managers are changing the face of corporate America. New York, NY: Basic Books.

[258] Ferri, F., & Sandino, T. 2009. The impact of shareholder activism on financial reporting and compensation: The case of employee stock options expensing. Accounting Review, 84: 433-466.

[259] Reid, E. M., & Toffel, M. W. 2009. Responding to public and private politics: Corporate disclosure of climate change strategies. Strategic Management Journal, 30: 1157-1178.

[260] Davis, G. F., & Thompson, T. A. 1994. A social movement perspective on corporate control. Administrative Science Quarterly, 39: 141-173.

[261] Rao, H., & Sivakumar, K. 1999. Institutional sources of boundary-spanning structures: The establishment of investor relations departments in the Fortune 500 industrials. Organization Science, 10: 27-42.

[262] Bainbridge, S. M. 2006. Director primacy and shareholder disempowerment. Harvard Law Review, 119: 1735-1758; Davis, G. F., & Kim, E. H. 2007. Business ties and proxy voting by mutual funds. Journal of Financial Economics, 85: 552-570; Davis, G. F., & Thompson, T. A. 1994. A social movement perspective on corporate control. Administrative Science Quarterly, 39: 141-173.