Familiarity Breeds Investment

Key words: familiarity, security prices, portfolio theory, perceived competence

Familiarity Breeds Investment

היכרות מרבה השקעות

בעלות ישירה של מניות חושבה בהיקף של כ- 40.4% מהנכסים הכלכליים של כל המשפחות. המספר עולה עם הכנסה גבוהה יותר, המגיע ל-39.9% אצל משפחות עם הכנסה שנתית בין 50,000 ל- 100,00$, ול- 47.6% עבור משפחות עם הכנסה שנתית של יותר מ-100,000$. עבור 20.2% מהמשפחות עם הכנסה שנתית בין 50,000 ל-100,000$, הערך הממוצע של בעלות ישירה ועקיפה של מניות (עבור 66.7% מהמשפחות בתחום הכנסה זה שבבעלותן מניות) היה 21,300$. רק ל-6.1% מהמשפחות הייתה הכנסה שנתית גבוהה מ-100,000% וממוצע בעלות המניות שלהן (עקיפה וישירה) הייתה 90,800%.

השוו את מספרים אלו עם המספרים בטבלה 5. במיוחד, ראו את המספרים עבור BellSouth, אשר לא משקפים בעלות מוסדית. ההערכות בטבלה 5 מהותיים בהשוואה לנכסי מניות שגרתיים אצל משפחות; הן מציעות כי עבור רבים, השקעות הון עצמי ב-RBOCs מייצגות חלק מהותי מחסכונותיהם.

טבלה 5

גודל חשבונות ממוצע

מדינה                 ממוצע גודל חשבון עבור RBOC          ממוצע גודל חשבון עבור                ממוצע גודל  

                מחוץ למדינת הבית                         BellSouth                                חשבון עבור RBOC מקומי

3. תיאוריית קבלת החלטות והשקעה במוכר  

תיאוריית תחזית תועלת-מבוססת פורטפוליו מתמקדת בתכונות הכלכליות של נכסים בלבד. הסעיפים הקודמים תיעדו את כך שהיכרות, שהיא לכאורה תכונה לא-כלכלית, משפיעה על בחירות של משקיעים.

היכרות יכולה לייצג מידע זמין למשקיע, אבל עדיין לא לשוק. היא יכולה לייצג את האשליה של המשקיע שיש לו ידע עילאי. היא יכולה גם לייצג את האמונה של משקיע שיהיה לו את המידע העילאי—אולי הוא יהיה בין הראשונים לשמוע חדשות רעות, ולכן יוכל לצאת בזמן. כך שהיכרות במובן של מידע מתחילה במשקיע אשר בבעלותו באמת מידע עילאי, ונגמרת במשקיע החושב שיהיה בידו מידע עילאי ברגע חשוב מסוים בעתיד.

אנשים דואגים ליידע את עצמם יותר טוב לגבי מה שמוכר מאשר לגבי מה שלא מוכר—אפשר לומר שזוהי התכונה המאפיינת של המוכר. להיות מיודע באופן טוב משמעו לאתר אפשרויות “מכירה” כמו “קנייה.” למעשה, במקרה של הליך תועלת-מבוססת פורטפוליו, גם במקרה של אשליה על מידע עילאי—עכשיו או בעתיד—אין הכרח בנטייה לעבר העמדה של קניית ניירות ערך. ואולם, במונחים של מספר חשבונות או בעלות על חלקים של הון עצמי, אין אפילו מדינה אחת בה ה-RBOC  פחות פופולארי מה-RBOC שמחוץ למדינה. נדמה שאנשים נוטים לקנות (ולהחזיק) את המניות המוכרות, לא למכור אותן. בנוסף, המכירים משתנים ותובנות חדשות מביאות למסחר על ידי אנשים עם יתרון במידע, או עם האשליה של יתרון כזה. לכן סביר ומשקיעים המאמינים שיש להם מידע עילאי ינקטו בפעולות מסחר לעיתים יותר תכופות. אולם נדמה כי 401 k)) משקיעים לא-מגוונים (underdiversified) הרוכשים את המניות של מעסיקיהם מחזיקים במניות אלו במקום לסחור בהן באופן אגרסיבי בתגובה למידע חדש.

נראה כי לאלו המשקיעים במוכר יש פורטפוליו סטטי, “קנה והחזק”. אם עמדתם הייתה מנצלת יתרון במידע, מי האנשים הנמצאים בצד השני של עמדות אלו?  זכרו כי אנשים המכירים בחוסר המידע שלהם יכולים לפצות על כך ברכישת אינדקס עבור מניות אשר ביחס אליו הם יודעים פחות מאשר אנשים אחרים. מאזן ההשלכות של תצפית זו טרם נחקר. אבל לפני שנפנה לחשוב על מאזן מורכב, ראוי שנסתכל על הראיות ההתנהגותיות המיוחסות להשקעות במוכר.

נדמה שהנטייה להשקיע במוכר תועדה על ידי Heath and Tverksy (1991) אשר סיכמו את תוצאותיהם: “סדרה של ניסויים תומכים בהיפותזה שאנשים מעדיפים להמר על שיקול הדעת שלהם מאשר על אירוע מזל שווה-הסתברותי (equiprobable chance event) כאשר הם רואים את עצמם כמיודעים, אך לא אחרת. הם אפילו משלמים פרמיה משמעותית להמר על שיקול הדעת שלהם. French and Poterba (1991) מציעים כי היפותזת היכולת של Heath and Tverksy יכולה להסביר את הנטייה לעבר קנייה במדינה בה אנשים חיים. אבל, הם לא מסבירים כיצד היפותזת היכולת מצביעה דווקא על קנייה (וברוב הסיכויים על החזקה) של הון עצמי במדינת הבית, ולא על מכירה שלו.

Kilka and Weber (1997) חוקרים את הקשר בין הנטייה למדינת הבית והיפותזת היכולת, על ידי בדיקת הערכת ציפיות של סטודנטים לעסקים אמריקאים וגרמנים בנוגע לתשואות ממניות אמריקאיות וגרמניות. תחזיות ההחזרים שנוצרו היו גם עבור מניות פרטניות וגם עבור שני אינדקסים מובילים למניות—ה Dow Jones וה- DAX. הסובייקטים התבקשו להעריך את היכולת שלהם ליצור אמונות לגבי ההון העצמי המדובר ולאחר מכן לספק חלוקת הסתברויות גסה של תשואות ההון העצמי.

סובייקטים מארה”ב הרגישו כי יש להם יכולת גבוהה יותר להרכיב את חלוקת ההחזר של מניות אמריקאיות וה-Dow Jones מאשר מניות גרמניות וה-DAX, ולחלופין אצל הסטודנטים הגרמנים. עבור מנית פרטניות, ככל שחלוקות ההחזר שנוצרו היו יותר מפוזרות, כך הסובייקט הרגיש שפחות ביכולתו לחזות חלוקה כזו. במיוחד, לסובייקטים גרמנים (ארה”ב) הייתה התפזרות גבוהה יותר של החזרים בארה”ב (גרמניה) מאשר להון עצמי בגרמניה (ארה”ב), ובתוך כל מדינה סובייקטים הרגישו שאין ביכולתם לשפוט את החזרי ההון העצמי ככל וההתפזרות הייתה גבוהה יותר. נראה כי תצפית זו עומדת בקנה אחד עם היפותזת היכולת של Heath and Tverksy (1991).

תחזיות ההחזר למניות מוכרות היוו תוצאה מעניינת יותר, המסבירה באופן ישיר את הנטייה למדינת הבית אבל לא נובעת מהיפותזת היכולת. תשואות שנזקפו עבור מניות פרטניות היו גבוהות יותר ככל שהסובייקט הרגיש שביכולתו ליצור חלוקת הסתברות לתשואה. במיוחד, לסובייקטים גרמנים (ארה”ב) היו תחזיות תשואה גבוהה יותר עבור גרמנים (ארה”ב) מאשר עבור הון עצמי של ארה”ב (גרמניה). Strong and Xu (1999) מציעים ממצאים דומים. הם “עושים שימוש בסקירת נתונים של דעות מנהלי קרנות על שווקי הון עצמי בינלאומיים” ו”מוצאים שמנהלי קרנות מארה”ב, בריטניה, אירופה היבשתית ויפן מראים אופטימיות משמעותית יחסית לשוק ההון העצמי הביתי שלהם.”

הדיווחים של Kilka ad Weber (1997) ושל  Strong and Xu (1999) מציעים כי היכרות, או יכולת נתפסת, נוטה להעלות את ערכי חלוקות התשואה ולהוריד את המשתנים שלהם. המשתנים של נכסים פרטניים כמעט ולא משפיעים על משקל הפורטפוליו של יחידים המייעלים את בחירותיהם, מכיוון שעליהם לדאוג להבדלים כלליים בהחזרי הפורטפוליו שלהם, ולא להבדלי החזר של מרכיבים חלקיים בפורטפוליו. למרות זאת, יחידים שלא מנסים לבחור פורטפוליו יעיל במונחים של ממוצע-הבדל עלולים להעניק חשיבות רבה מדי לסיכונים תלויי מנייה. בנוסף, ולמעשה, על משקיעים להסיט את משקל הפורטפוליו לעבר נכסים עם החזרי תשואה גבוהים יותר.

נדמה אם כך כי אנשים רואים באור חיובי מניות המוכרות להם והחושבים עליהם כמסוגלות לספק תשואות גבוהות יותר בסיכון תלוי מניה נמוך יותר. גישה זו מסיטה את משקל הפורטפוליו לעבר מניות מוכרות.

זיקה וגישה חיובית של אדם למניו  דומה למחשבה המונעת על ידי משאלות (wishful thinking). ואכן תועד ונמצא כי אנשים המצביעים למפלגה מסוימת מייחסים למפלגה זו הסתברות גבוהה יותר להיבחר מאשר לאלו שלא בוחרים בה. כמו כן, סביר יותר שאוהדים של קבוצת ספורט המהמרים על תוצאות משחקים יהמרו על כך שהקבוצה שאותה הם אוהדים תנצח [Babad and Yosi (1991), Babad (1995), Bar-Hilleland Budescu (1995)].

העדפה למוכר מצד אחד, ומרחק ופחד מהלא-מוכר מצד שני, הן תופעות ידועות עם טווח רחב של ביטויים. דוגמא אחת היא תמיכה במטרות בעלות גוון מקומי כמו קבוצות ספורט או צדקה. אפליה תלוית גזע ומגדר משקפת היבטים מזיקים יותר של העדפות מסוג זה. כמו כן, מלחמות רבות ואלימות בין קבוצות אתניות עלולות להיות ההתפרצות האכזרית ביותר של חוסר העניין בכל מה שהוא זר.

Levi (1993) מכיר באוניברסליות של תופעות אלו, למרות שבהקשר שונה לגמרי הנמצא בהקדמה לעבודתו: “ספר זה אמור לספק ראיות למחקר שקט של היבטים מסוימים של הנפש האנושית. אנשים רבים—אומות רבות—יכולים למצוא עצמם מאמינים, פחות או יותר ביודעין, ש’כל זר הוא אויב.’ לרוב, אמונה זו טמונה בעומק כמו דלקת חבויה; היא חושפת את קיומה רק בפעולות אקראיות, לא קשורות, ואינה נמצאת בבסיסה של מערכת תבונית.”

4. הערות לסיכום

החלוקה הגיאוגרפית של מחזיקי מניות ב – Regional Bell Operating Companies מדגימה את הנטייה הפנימית להשקיע במוכר. השקעה במוכר נמצאת בסתירה עם עצת תיאוריית פורטפוליו לגוון את ההשקעות. בהחלט, היא עלולה להיות מסוכנת עבור הון המשקיעים, במיוחד אם הם מרכזים כמויות גדולות מכספי הפנסיה שלהם במניית המעסיק שלהם. התנהגות זו עקבית עם הנטייה החזקה של עובדים להשקיע במדינת הבית ובחברה שבה הם עובדים. היכרות קשורה לתחושה כללית של נוחות עם הידוע ואי-נוחות—אפילו דחייה ופחד—מהזר והרחוק. דבר שמוסיף ממד לא-כספי למסחר סיכון-החזר מסורתי, ושהיה מוקד העניין של מחקרים קודמים בבעיות בחירת פורטפוליו.

מחקר זה מציע כי משקיעים לא מייעלים את בחירות יעדי המסחר שלהם לאור יחסי סיכון-החזר. ואכן, התנסויות הטרוגניות של משקיעים יובילו אותם להשקיע בחברות שונות. סביר יותר שאדם ישקיע בחברה שהוא מכיר (או שהוא חושב שהוא מכיר). במקרה הקיצון, זה יוביל את רוב האנשים לא להתעסק עם מניות זרות ולמקד את הפורטפוליו שלהם על מניות שהם מכירים—למשל, המניות של החברה שבה הם עובדים, מניות של חברות שהמשקיעים חשופים אליהן בחייהם, ומניות המוארות באור חיובי על ידי התקשורת.

לפי Miller (1986) “עבור משקיעים פרטניים מניות הם בדרך כלל יותר מרק ‘אוסף ההחזרים’ המופשט של המודלים הכלכליים שלנו. מאחורי כל מניה עלול להיות סיפור של עסק משפחתי, ריבים משפחתיים, מורשות שהתקבלו, הסכמי גירושין, וגורמים רבים נוספים וכמעט לגמרי לא-רלוונטיים עבור תיאוריות בחירת הפורטפוליו שלנו. הסיבה שבגללה אנו מפשטים את סיפורי הרקע האלו לשם בניית המודלים שלנו היא לא בגלל שסיפורים אלה אינם מעניינים, אלא בגלל שהם עלולים להיות יותר מדי מעניינים, וכתוצאה מכך עלולים להסיח את דעתנו מכוחות השוק השגורים שבהם עלינו לעסוק.”

כאשר סיפורים של פרטים על בחירת הפורטפוליו שלהם דומים בצורה סיסטמתית, הם הלכה למעשה כוחות שוק שגורים. ההיגד של מאמר זה לפיו היכרות מרבה השקעה מהווה תרומה לתיאוריית פורטפוליו. מאחר ותיאוריית פורטפוליו היא המסד של תיאוריית תמחור נכסים, ההשלכות של עבודה זו עשויות להשפיע על ההבנה שלנו את הדרך בה נקבעים מחירי ניירות ערך.