The Cross-Section of Expected Stock Returns

מילות מפתח: כלכלה, מניות, תשואות, חברות, בורסה, שוק

תקציר: מאמר זה מוצא כי המשתנים גודל (ME) ויחס מכפיל הון (;BE/ME שני משתנים שניתן למדוד בקלות) משתלבים בכדי ללכוד את השונות בתשואות הממוצעות הקשורות לשוק ,גודל, מינוף, הון עצמי ויחסי רווח ומחיר. יתר על כן, כאשר בדקנו שונות β (שאינה קשורה לגודל), אז היחס בין β השוק והתשואה הממוצעת שטוחה, וכך גם כאשר β הוא המשתנה הסיבתי היחידי.

מבוא:

מודל תמחור נכסי ההון המכונה בדרך כלל CAPM קיבל חשיבות לא מעטה בעולם הפיננסי, במיוחד בכל הנוגע לחישוב עלות ההון (התשואה שבעל מניות רגיל דורש מהחברה). ההנחה הבסיסית שעליה בנוי מודל ה- CAPM היא שתיק ההשקעות הוא תמיד יעיל  מבחינת ממוצע-שונות, מה שאומר במילים פשוטות שהמשקיעים הם רציונליים בתהליך קבלת ההחלטות שלהם. המוטיבציה המחקרית של מאמר זה היא לבחון מהן ההשלכות של מודל CAPM בעולם האמיתי ולהבין ולסקור פרמטרים או הרחבות של CAPM שהופכים אותו ליישומי יותר.

סקול, בלק וג’נסון מוצאים כי קיים קשר פשוט בין התשואות הממוצעות למצב השוק בתקופה של (1926-1968) – לפי נתוני הבורסה בניו יורק (NYSE). ולכן, הגיעו התנגדויות רבות שהועלו נגד ה- CAPM. את הסוגיה המשמעותית ביותר העלה רולף וו באנץ במאמרו משנת 1981 על השפעת גודל המניות על התשואות שלהן. השפעת הגודל המניות מתארת ​​את העדויות המעשיות למניות בעלות מחירים נמוכים המעניקות תשואות גבוהות יותר ממניות בעלות מחירים גבוהים, וזאת למרות עלויות בטא נמוכות יותר (בטא היא מדד סטטיסטי הקובע את רגישות מחיר המניה למדד השוק; בדרך כלל מניית בטא גבוהה נחשבת למניה המחפשת סיכונים). התנגדות נוספת שהועלתה נגד CAPM הייתה מהמודל של בהנדרי שטען כי קיים קשר חיובי בין מינוף (חברות בעלות יחס חוב והון גבוה יותר) לבין התשואה הממוצעת של המניה הרגילה.

באופן מפתיע, אלה לא שתי ההתנגדויות היחידות שהועלו נגד CAPM. המודל, שנמצא בשימוש נרחב על ידי אנליסטים, התמודד עם ביקורות של חוקרים רבים. אחדים מהם סבורים וגם הוכיחו סטטיסטית שהתשואה הממוצעת של מניות רגילות קשורה בחיוב ליחס השווי הרישום של ההון העצמי (BE) ולשווי השוק של החברה (ME). בהתאם, מחקרנו (של יוג’ין פמה וקנת ר. פרנץ’) מתמקד בשני משתנים (מלבד ביתא) שעשויים להשפיע על מחירי המניה: גודל (ME) ויחס מכפיל הון (BE/ME). (שני משתנים שלא שולבו במודל ה- CAPM).

תוצאות:

ממצאינו מצביעים על כך שמשתנים אלו בעלי קשר לתשואה הממוצעת של מניות רגילות בתקופת המדגם שנבחר. על ידי זיהוי הקשר בין התשואה הממוצעת הרגילה לבטא, מחקרנו מזהה גם את הקשר בין ממוצע המניה לגודל (אפקט הגודל שהוסבר קודם לכן). מחקרנו גם ממשיך בבחינת רווחים ביחס למחירים; יחס זה הוא פשוט חלוקת הרווח של החברה למניה (הכנסה נטו / מספר בעלי מניות) ומחיר המניה הרגילה, מינוף והון לשוק בהכנסות ממוצעות.

מצאנו כי קיים קשר שלילי בין גודל החברה לבין התשואה הממוצעת על המניה הרגילה. עם זאת, אנו גם מסיקים כי הקשר בין הבטא של המניה הרגילה לבין התשואה הממוצעת נעדר בתקופת המדגם (1963-1990). המשמעות היא שהמחקר אינו תומך בעקרון הבסיסי והמייסד של CAPM לפיו קיים קשר חיובי בין תשואות המניה לבטא של המניה. לאותו מחזור, גודל והון רישום לשוק תופסים שונות בין חתכים לתשואות המניות הממוצעות הקשורות לגודל, E/P, הון לשוק ומינוף. גודל החברה קשור באופן שלילי לתשואה הממוצעת של המניה הרגילה, ויחס מכפיל הון (BE/ME) קשור באופן חיובי. לפיכך זה רציונלי לחשוב שחלק מהמשתנים האלה מיותרים להסברת תשואות ממוצעות של המניה הרגילה. לסיכום, התוצאות שלנו תומכות באחת משתי המסקנות: אם מודל ה- CAPM הוא רציונלי, ניתן לראות במשתנים אלה (גודל ויחס מכפיל הון) סיכון נוסף בעת חישוב שיעור התשואה הנדרש, אך אם CAPM אינו מודל רציונלי, אז הוא גם לא משקף היטב את הסיכון בעת חישוב שיעור התשואה.

חשוב גם להבין את מגבלות המחקר. ראשית, כדי לזהות ולבדוק את הקשר בין מינוף החברה לתשואות המניות, המחקר אינו כולל חברות ממונפות גבוהות ממערך הנתונים שלו, שעלולות להפריע מכיוון שישנן חברות שצריכות להיות ממונפות בשל גורמים תעשייתיים כמו חברות נפט, גז ותעופה.

שנית, המחקר מוצא כי הקשר בין גודל החברות לבין התשואה הממוצעת על מניות רגילות נמצא בקורלציה שלילית. עם זאת, בחיים האמיתיים בכל מיני שווקים (מפותחים ומתפתחים), אנו רואים כי מערכת יחסים זו היא חיובית.

לבסוף, תקופת המדגם שנבחרה היא 1962-1990. עם זאת, קיימת אפשרות עצומה כי לעלייה בגודל הנתונים ולסגירת מחזורים עד שנת 2021 עשויה להיות מסקנה אחרת וייתכן כי המחקר אינו תואם את המחקר שבוצע לאחרונה.