THE MARKET VALUATION OF CASH DIVIDENDS A Case to Consider 1

THE MARKET VALUATION OF CASH DIVIDENDS – A Case to Consider

הערכת השוק לתשלום דיבידנדים במזומן – מקרה שכדאי לשקול

מאז תחילת שנת 1956 היו לחברת סיטיזנס יוטיליטיז (CU) שתי רמות של מניות רגילות אשר היו כמעט זהות, מכל הבחינות, למעט עניין תשלום דיבידנד. סוג אחד משלם דיבידנדים רק במניות, הסוג השני משלם דיבידנדים רק במזומן, זאת כאשר תקנון התאגיד מחייב שהדיבידנד למניה משני הסוגים יהיה שווה בערכו.

על פי פסק דין של רשות המיסים האמריקאית, שניתן לחברת סיטיזנס יוטיליטיז ((CU בשנת 1955 ו’סעיף סבא’ בחוק רפורמת המס משנת 1969, תשלום דיבידנדים במניות אינו חייב במס כהכנסה רגילה. (לאף חברה אחרת בבעלות ציבורית אין פסיקה כזו, ובאופן כללי חוק 1969 הפך תשלום דיבידנדים במניות מסוג זה חייב במס). בהתחשב בנסיבות אלה, היסטוריית מחיר הדיבידנד של מניות סיטיזנס יוטיליטיז (CU) מספקת מבט על השפעות מדיניות תשלום חלופית, אשר במידה יוצאת דופן נקייה מגורמים מבלבלים. בחינה מדוקדקת של היסטוריה זו מרמזת, כי תביעות לתשלום דיבידנדים במזומן קיבלו עליונות קלה בשוק, אם בכלל, על פני תביעות לסכומים שווים (לפני מיסים) של רווחי הון.

1. הקדמה

מאז פרסום המאמר המכונן של Miller and Modigliani’s (1961) (MM) על מדיניות דיבידנדים, סטודנטים לכלכלה פיננסית הוזהרו שלא לבלבל מדיניות דיבידנד לבין מדיניות השקעות – או עם כל היבט אחר של החברה שיכול להשפיע ללא ספק על שווי השוק, ללא תלות במדיניות הדיבידנד. כדי למנוע סוג כזה של בלבול (מה שאינו מאפשר “לבודד” את הקשר בין דיבידנד במזומן למחירי מניות), בחרו Miller and Modigliani (MM) להגדיר באופן צר את בחירת מדיניות חלוקת דיבידנד בחברה נתונה מבין אלטרנטיבות, כבחירה אקראית, הסתברותית (stochastic) מבין רצף תשלומים שעולה בקנה אחד עם תזרים מזומנים נטו עבור החברה. מאחר שתזרים מזומנים נטו מושפע ישירות מגורמים כמו מדיניות השקעה ומיסים, דבר זה מרמז לרוב על כך ש’החלפת’ מדיניות דיבידנדים במובן ה- MM היא כזו, שרצף השינויים בתשלומי המזומנים הכרוכים ב’מעבר’ מחלופה אחת לאחרת ‘ממומן’ תמיד על ידי רצף זהה של שינויים בסכומי הדולר של מימון הוני עצמי.

כך למשל, אם חברה משנה את מדיניות הדיבידנד שלה (במובן MM) על מנת להגדיל את הרמה הנוכחית והעתידית של סך הדיבידנדים במזומן, היא עושה זאת על ידי הגדלת סכומי הדולר הנוכחיים והעתידיים (יחסית לתוכניות וציפיות קודמות) של מניות חדשות שנמכרו, במקום הפחתת הוצאות להשקעה חדשה או מכירת אגרות חוב רבות יותר (דבר שמשפיע על המיסים). מנקודת מבטם של המשקיעים בעת שינוי כזה של מדיניות, מניות החברה כיום (יחסית למדיניות הדיבידנד הישנה) מהוות ירידה חלקית בתביעה לרצף תשלומי מזומנים גדולים יותר. השאלה בדבר היחסים בין שווי המניות למדיניות הדיבידנד כשלעצמה היא השאלה, האם הערך הנוכחי יחד עם הדיבידנד הנוכחי של המניות המצטיינות, גבוה או נמוך יותר כתוצאה משינוי המדיניות.

כדי להמחיש בבירור את ניתוח ההשפעות הערכיות של מדיניות דיבידנד חלופית, MM (1961) (עמ’ 428 -430) בונים דוגמה של שתי חברות כמעט ‘זהות’ למעט מדיניות הדיבידנד שלהם. בהתחשב בהגדרה שלהם את מדיניות הדיבידנדים, המובן שבו שתי החברות ‘זהות’ הוא, שהרצפים של תזרים המזומנים נטו שלהם מחולקים בצורה זהה ומתואמים באופן מושלם.

ההבדלים בין סך תשלומי המזומנים של שתי החברות מתאימים אז בדיוק להפרשים בסכומי הדולר של מניות חדשות שנמכרו על ידי שתי ההחברות. דוגמה היפותטית זו נבנית בכוונה כדי ‘לבודד’ את מדיניות הדיבידנד במובן אליו התכוונו MM . מבחינה רעיונית, בחינת הערך הכולל היחסי של מניות בשתי החברות היא ה ‘ניסוי’ על פיו נקבעות השפעות הערך, אם בכלל, של מדיניות דיבידנד חלופיות.

כפי שאפשר היה כמעט לצפות מניסיון ממשי, המקרה המוצג להלן הוא אנלוגיה אמיתית לדוגמת שתי החברות שנתנו MM. יתר על כן, למיטב ידיעתי, זוהי האנלוגיה היחידה, אם יש צורך באחת כזו, בעלת מידה רבה של דיוק. זה מצער, אך מצד שני המקרה מתפרש עכשיו על פני תקופה של 22 שנים בהן הוחזקו ונסחרו המניות המעורבות באופן פעיל ונרחב.

המקרה תואר בתקשורת הפיננסית הארצית במספר הזדמנויות (למשל, שבוע העסקים וההון) והוא מפוקח על ידי שלושה נותני שירותי ייעוץ גדולים למשקיעים לפחות (Moody’s, Standard and Poor’s ו- Value Line). בהתחשב בתנאים אלה של גודל המדגם לאורך זמן, פעילות המסחר והזמינות הציבורית של המידע קשור למקרה זה. ההנחה של יעילות למחצה של השוק מרמזת, כי על המקרה להציע ראיות מהימנות של כל קשר אמיתי שהוא, כללי ושיטתי, בין מדיניות דיבידנד למחירי מניות.

סעיף 2 להלן מתווה את הרקע ההיסטורי והמוסדי של המקרה. סעיף 3 מביא כמה השערות א-פריורי כלליות שיש לבחון, עם דגש מיוחד על תפקיד מיסוי הכנסה ביחסים שבין מדיניות דיבידנד לבין ערכים. סעיף 4 מציג את הראיות שהוצגו במקרה ולבסוף, סעיף 5 מסכם את המסקנות העולות בקנה אחד עם הראיות.

2. רקע היסטורי

בדצמבר 1955 הודיע נשיא חברת סיטיזנס יוטיליטיז (להלן CU) על הצעה להחלפת המניות הפשוטות הקיימות של החברה בשני סוגים חדשים של מניות. התנאים הבסיסיים של ההצעה היו:

1. במהלך תקופה ראשונית שתצוין, יוחלפו המניות הקיימות של המשרד על בסיס אחד לאחד עבור סדרה A וסדרה חדשה מניות B. כל בעל מניות יהיה רשאי לבחור את תמהיל מניות סדרה A ומניות סדרה B שיתקבלו בתמורה למניותיו ‘הישנות’ (למשל, ניתן להחליף 100 מניות ישנות תמורת 75 מניות סדרה A ו25 מניות סדרה B).
2. לאחר תקופת החליפין הראשונית, מניות סדרה A יהיו תמיד ניתנות להמרה, אחת לאחת למניות סדרה B, למעט בין מועדי ההכרזה ורישום הדיבידנד למניות סדרה [1]B. מניות סדרה B לא ניתנות להמרה למניות סדרה A.
3. במקרה של פיצול מניות, שתי הסדרות יתחלקו בו זמנית תוך שימוש באותו יחס פיצול.
4. בכל עת, מניה אחת ממניות סדרה A תישא באותן זכויות הצבעה וזכויות פירוק כמו מניה אחת ממניות סדרה B.
5. מדיניות הדיבידנד של החברה תהיה מעתה תשלום דיבידנדים רק למניות סדרה A ותשלום דיבידנדים במזומן בלבד (לא דיבידנדים במניות) למניות סדרה B. דיבידנד המניות יהיה בצורה של מניות נוספות מסדרה A.
6. תיקון התקנון התאגידי שמכונן את התוכנית המוצעת יכיל את הדרישה הבאה: בכל פעם שמשולם דיבידנד נתון למניה סדרה B במזומן, את הדיבידנדים במניות יש לשלם במניות שוות ערך למניות סדרה A  באותה שנה קלנדרית.

נשיא CU גם הודיע כי המשרד קיבל מה- I.R.S. פסיקה לפיה, לצרכי מס, דיבידנדים עבור מניות סדרה A יהיו זכאים להדרה מההכנסה ברוטו של המקבלים לפי סעיף 305 (א) לקוד המס משנת 1954. לפיכך, דיבידנדים ממניות סדרה A יטופלו באותו אופן שבו מטפלים באופן פרופורציונלי בדיבידנדים של חברות שיש להן רק סדרה אחת של מניות משותפות יוצאות מהכלל.

התוכנית המוצעת אומצה באסיפת בעלי מניות בסוף ינואר 1956, ויום ה- 14 באפריל 1956 נקבע כמועד המסוף של תקופת החליפין הראשונית. נכון ל- 14 באפריל 14.75% ממניות החברה המקוריות הוחלפו במניות סדרת A חדשה והשאר במניות סדרה B.

מקרה ה- CU זכה לפרסום רחב למדי בשנת 1956. כפי שפורסם בסיפורי החדשות (למשל, שבוע העסקים, 14 בינואר 1956 והניו יורק טיימס, 27 במאי 1956), פקידי CU רשמיים הציעו בעצם שתי סיבות לסדרת המניות הכפולה והחדשה. ראשית, נצפה כי CU נמצאת בתהליך הרחבה ומאחר שתשלום הדיבידנד של המשרד ישולם במזומן ויופחת משמעותית על ידי התוכנית, גם עלויות העסקה של מימון חיצוני יופחתו. (בדוגמה מספרית במאמר שפורסם בניו יורק טיימס, עלויות בברוטו של העסקה ניתנו כ- 15% מהשווי הגולמי של הנפקת הון חדשה. CU למעשה, לא מכרה מניות חדשות מאז הונפקו לראשונה מניות הסדרה הכפולה שלה). הסיבה השנייה שצוטטה הייתה, יתרון המס של מניות סדרה A לבעלי המניות הכפופים למס הכנסה רגיל על דיבידנדים במזומן[2].

כתוצאה מטיעונים אלה, כנראה, במחצית הראשונה של 1956 עתרו כש ‘שיטפון’ חברות אחרות ל- I.R.S. לקבלת פסיקה דומה לזו שניתנה ל- [3]CU. לעומת זאת בשלב זה, ה- I.R.S. הפכה את עמדתה בנושא. ב ‘תקנה מוצעת’ שפורסמה ביולי 1956, ה- I.R.S. הדגישה תיקון של סעיף 305 (ב) לקוד המס משנת 1954 אשר יכלול את שווי הדיבידנדים במניות במקרים מסוג אלה של CU , בהכנסה ברוטו של המקבלים אותם לצרכי מס[4]. כ”הוראה מוצעת” לא היה לזה כוח כמו זה של חוק. גם אם הוא יוכרז כ’החלטת אוצר’ יהיה צורך לשפוט אותו כפרשנות סבירה לכוונת הקוד של 1954 כדי לעמוד בערעור. במקרה מסוים זה, על פי Loomis (1968, עמ’ 276 ), עורכי דין רבים אמרו מלכתחילה כי עמדת ה- I.R.S. היתה בלתי נסבלת ושהוא יפסיד אם יגיע לבית המשפט.

מכל סיבה שהיא, החלק של “הרגולציה המוצעת” העוסק בתוכניות מניות מסוג CU לא עבר מעולם את השלב “המוצע” עד לחוק רפורמת המס משנת 1969. עם זאת, למעט לחברת הובלות קטנה באוהיו, ה- I.R.S דחה את כל הבקשות הנוספות לפסיקה מסוג CU. ללא פסקי דין כאלה, אף תאגיד גדול אחר שנמצא בבעלות ציבורית לא הקים תוכניות של סדרות כפולות בדיוק כמו אלה של [5]CU.

באשר למעמד המס האולטימטיבי של מניות CU, העמדות הסותרות המיוצגות על ידי פסיקת ה- CU והתקנה המוצעת, יצרו ללא ספק חוסר ודאות מסוים [למשל, ראו Sheehan  (1956)]. זה נפתר במידה רבה במרץ 1958, כאשר ה- I.R.S. הסכים רשמית (בהודעה ל- CU מעוזר המפכ”ל) לקבל את העמדה לפיה לא יהיה ערעור על פסיקת ה- CU המקורית אלא אם כן תישלל על ידי הקונגרס בתיקון קוד המס משנת 1954.

יתר על כן, ההנחה הייתה שגם אם הקוד יתוקן, התיקון יכלול איזשהו ‘סעיף סבא’ הממשיך את הפטור של CU. למעשה, זה בדיוק מה שקרה לבסוף בשנת 1969. סעיף 421 לחוק רפורמת המס תיקן את סעיף 305 לחוק המס משנת 1954 בנוסח שהוצע ב”תקנה המוצעת”  משנת 1956 , אך ספציפית קיבלו פטור עד ליום 31 בדצמבר 1990 תוכניות מניות בסדרות כפולות מסוג CU אשר הוקמו לפני שנת [6]1969. זה למעשה ביטל את אי הוודאות שעדיין נותרה בנוגע למשך הזמן בו CU תשמור על מעמד הפטור ממס עבור דיבידנדים ממניות A.

3. תיאוריה

מבחינת ה’ניסוי’ שמטרתו בדיקת השפעות המחירים של מדיניות תשלום מזומנים אלטרנטיבית, מקרה ה- CU נקי יחסית ממשתנים או מנסיבות מבלבלים – דברים שחובה להכירם כראוי ו’לשלוט עליהם’ בפרשנות התנהגות בפועל של מחיר הדיבידנד ממניות ה- CU. אחד מאותם הדברים האפשריים – אי-הוודאות האפשרית לגבי מעמד ומשך הפטור ממס על דיבידנדים ממניות A – כבר נדון בסעיף 2 לעיל ויוזכר שוב בנקודות שונות בניתוח להלן. הסיבוך הברור היחיד האחר בתיק, נובע מהאופן המסוים שבו החברה מימשה את הדיבידנד, מדיניות שהוגדרה בתיקון האמנה משנת 1956 ושהנהיגה את היוון המניות הרגילות בסדרה כפולה. מאז ההנפקה המקורית של מניות סדרה  Aוסדרה B בשנת 1956, החברה שילמה תמיד את הדיבידנדים על מניות הסדרה במזומן, באופן רבעוני, ואת דיבידנד המניות של סדרה  Aבאופן חצי שנתי. לפיכך, התזרים החצוי מהדיבידנד המחולק למניות סדרה A ולמניות סדרה B אינו ‘מסונכרן’ בדיוק בזמנים. יתר על כן, בפרשנות של דרישת ‘השווי ההוגן השווה’ בתיקון שבתקנון, הכריזה החברה באופן עקבי מאוד על דיבידנדים חצי שנתיים למניות מסדרה A כך ששווי השוק של כל דיבידנד למניה נתון הוא בערך של 10% יותר מהדיבידנדים במזומן למניה מסדרה B באותה מחצית השנה[7]. ‘כישלון בעריכת חשבון הולם של כל אחד מההיבטים הללו במדיניות הדיבידנד של CU בפועל, עשוי להוביל לפרשנות מוטעית של התנהגותם היחסית של מחירי מניות סדרה A ושל מניות סדרה B.

3.1. מודל  מפושט

בהתחשב ברקע ההיסטורי המתואר בסעיף 2 ובסיבוכים שצוינו לעיל, כיצד ‘צריך’ להתנהל מחיר מניות סדרה A יחסית למחיר מניות סדרה B? מכיוון שההבדל המהותי היחידי בין שתי המניות (מלבד הרשאת ההמרה) הוא הסכום, הטופס, וסטטוס המס על הדיבידנדים שלהם, התשובה לשאלה זו

תלויה במידה רבה בהעדפות המשקיעים ובציפיות ביחס לתזרים הדיבידנדים. לפיכך, לצורך הגדרת נקודת התייחסות ממנה תיעשה עבודה, יונחו שתי הנחות בסיסיות הבאות:

 (א1)   המשקיעים מודעים לחלוטין תמיד לכל מידע הזמין לציבור על מאפייני מניות ה- CU (כולל   מצב המס, מחירם, התנהגות דיבידנד).

(א2)  המשקיעים אדישים לצורה של ההחזרים לאחר מס (מזומנים או רווחי הון) בתיקי  ההשקעות שלהם.

הנחות יסוד ‘סטנדרטיות’ אלה עולות בקנה אחד עם אלה שהובאו במאמרם של Miller and Modigliani’ (1961) MM, והן מאפשרות שימוש בניתוח קונבנציונאלי ומוכר של ביקוש משקיעים ומחירי נכסים במידה שווה.

כדי להגדיר עוד נקודת התייחסות עובדת, יש התעלם כרגע מחוסר ודאות אפשרי לגבי משך הפטור ממס על דיבידנדים ממניות סדרה A (נניח שהוא תקף ללא הגבלת זמן). כמו כן, נניח (כרגע) כי דיבידנדים מסדרהA  ומניות מסדרהB  משולמים תמיד באותם זמנים וכי, יהיה אשר יהיה, המזומן המשולם עבוד דיבידנד למניה מסדרה B ודיבידנד למניה בסדרה A, מוכרז בסכום כזה ששווי השוק שלו (בתאריך הדיבידנד) הוא K פעמים כפול מזומן הדיבידנד למניה מסדרה B, כאשר K הוא קבוע ידוע ו- K גדול או שווה ל-1(כאמור קודם לכן, הערך האמיתי של K במקרה CU היה בערך 1.10).

על פי ההנחות המפושטות שתוארו זה עתה, ברור שאם אין מיסי הכנסה, אז המחיר למניה מסדרה A ‘צריך’ תמיד להיות שווה ל- K כפול המחיר למניה של מניות סדרה B, כלומר, PAr = KPstr t = O, l, … זה מצידו מרמז כי שיעורי התשואה הכוללים על שתי המניות צריכים תמיד להיות זהים, כלומר At = RBr, t = 1,2 ,. . . מכיוון שכל שתי תערובות של A ו- B מניבות אז תשואות מבוזרות זהות (ושוויון זהה לתשואה של כל נכס אחר) אזי כל משקיע צריך להיות אדיש לפרופורציות היחסיות של A ו- B בתיקים שלו. אין ‘רווח פיזור’ לפיצול השקעה במניות CU בין סדרה A לסדרה B, וגם לא באופן שווה, האם קיים אובדן פיזור שקשור להקצאת כל ההשקעה במניות CU לרק אחת משתי הסדרות.

 לבסוף, אם K = 1, המרה של מניות סדרה A למניות סדרה B צריכה להיות גם עניין של אדישות למשקיעים. אם K> 1, לא צריכה להיות אף פעם המרה כלשהי.

בדיוק אותן המסקנות נובעות אם ישנם מיסי הכנסה אך הם כאלה של דיבידנדים על מניות שקיים עליהן מס  כאילו היו דיבידנדים במזומן. גם אם חוק המס הוא כזה שדיבידנדים במזומן נכללים בהכנסה החייבת במס של המקבלים אותם, אך הדיבידנדים במניות אינם כאלה, התנהגות שיווי המשקל של המחיר עשויה להיות כזו ש- Pat=KPbt. כפי שהוסבר לאחרונה אצל Miller and Scholes (1977), אם ישנם אמצעים מעגליים להימנע באופן חוקי וקבוע ממס הכנסה “רגיל” על דיבידנדים במזומן, כלומר, אמצעים ל’המרתם’ ל’רווחי הון’ (נדחים) לצורכי מס, אזי מחיר המניות המשלמות דיבידנד במזומן לא אמור לשקף כל ‘הנחה’ בשל שיעורי המס הגבוהים יותר המוטלים על הכנסה רגילה יחסית לרווחי הון.

לעומת זאת, אם עבור רוב המשקיעים הטלת מס על דיבידנדים במזומן בשיעור גבוה יותר משיעור המס האפקטיבי על רווחי הון הוא בלתי נמנע, אזי התחזיות לגבי התנהגות מאוזנת של מחירי המניות בסדרה A והמניות בסדרה B הופכות להיות פחות מוחלטות. כפי שנטען להלן, A ו- B יטו למשוך “קהל לקוחות” נפרדים של משקיעים מאוזנים והתנהגות המחירים יחסית זה לזה תהיה תלויה בין היתר בטעמם של המשקיעים ובמלאי של שתי המניות.

בהתחשב בזכות ההמרה על מניות סדרה A והפרופורציונליות של דיבידנדים A ו- B, מניות סדרה A ומניות סדרה B יישארו תחליפים כמעט מושלמים לכל משקיע נתון גם אם הוא מתמודד באופן בלתי נמנע עם מיסים גבוהים יותר על דיבידנדים במזומן, מאשר על דיבידנדים במניות. (לפיכך, ההנחה כי אין ‘מניע גיוון’ משמעותי להחזיק הן במניות A והן במניות  ,Bנשארת נכונה).

לעומת זאת, שיעור החלפת המשקיע בין שתי המניות יהיה תלוי בשיעור המס המסוים העומד בפניו. אם, לדוגמא, המשקיע נמצא במדרגת מס ‘גבוהה’, יתכן שהוא יהיה מוכן להחליף, למשל,K 1.5 מניות מסדרה B במניה אחת מסוג A. לעומת זאת, משקיעים שפטורים ממס מוכנים להחליף רק מניות מסדרה B במניה מסדרה A. אם ישנם משקיעים המתמודדים עם מיסים גבוהים יותר על דיבידנדים במניות מאשר על דיבידנדים במזומן, שיעור החלפתם של מניות סדרה B במניות סדרה A הוא פחות מ- K (אך לעולם לא פחות מ -1 בגלל זכות ההמרה).

לפיכך, הטרוגניות רוחבית בשיעורי מס של המשקיעים, מייצרת הטרוגניות מקבילה בשיעורי החלפה סובייקטיביים בין מניות סדרה A למניות סדרה B. בהנחה שישנן מגבלות על מכירות בחסר ו/או על עלויות בגין מכירות בחסר, רוב המשקיעים יבחרו להחזיק רק באחת משתי המניות כאשר הם עומדים בפני יחס מחיר שוק נתון PA/P. משקיעים ששיעור החלפתם את מניות A ו- B גדול מ- PA/P, ידרשו מניות רק מסדרה A. משקיעים ששיעור ההחלפה שלהם נמוך מ- PA/P, ידרשו מניות רק מסדרה B.

 מחירי הסליקה בשוק בנקודת זמן נתונה יהיו אז, כך שערך יחס המחיר PA/P תלוי גם בהיצע היחסי של מניות A ומניות B ובמאפייני החתך* של אוכלוסיית המשקיעים (במיוחד חלוקת הכנסה ושכיחות מס הכנסה). זאת בניגוד למקרה של ללא מס ולאנלוגיה שלו שנדונה קודם. במקרה של ללא מס, יחס המחיר PA/P אמור להיות תמיד שווה ל- K ללא קשר להיצע היחסי של מניות A ו- B ולדפוס חלוקת ההכנסות בין משקיעים.

במקרה הנדון, כיום יחס המחיר המאוזן לא יהיה בדרך כלל שווה ל- K בנקודת זמן שהיא. אם מעט מאוד משקיעים מתמודדים עם מיסים גבוהים יותר על דיבידנדים במניות מאשר על דיבידנדים במזומן, אזי ערכי שיווי המשקל של PA/PB  צריכים להיות גדולים או שווים ל- K. PA/P עשויים להיות שווים ל- K אם כאשר PA/PB = K יש ביקוש למניות סדרה B ממשקיעים שפטורים ממס (וממשקיעים אחרים שיכולים להימנע ממיסוי דיפרנציאלי של דיבידנד במזומן ושל רווחי הון) ודי בהם כדי למצות אספקת מניות סדרה B . ערך שיווי המשקל של PA/P עשוי אפילו להיות לפעמים פחות מ- K (אך לא פחות מ1) אם יש מספר מספיק של משקיעים שיש להם עדיפות קפדנית על מיסים לדיבידנד במזומן מאשר על רווחי הון.

לאורך זמן, כאשר היצע המניות ו/או המאפיינים של אוכלוסיית המשקיעים משתנה (למשל, באמצעות שינויים בהכנסות או שינויים במבנה שיעורי המס), הערכים של PA/PB יתנדנדו. האישור הכללי היחידי של מסקנה זו הוא, שתכונת ההמרה תפעל במידת הצורך, על מנת להפחית באופן אוטומטי את ההיצע היחסי של מניות סדרה A , כך שיחס המחיר PA/P לעולם לא יפחת מ1. זהו מנגנון התאמת אספקה ​​’חד כיווני’. עם זאת כשלעצמו, ברור שהוא אינו מסוגל לשמור את יחס המחירים על 1 מול, נניח, הגידול בביקוש היחסי למניות סדרה A.

אותו הדבר נכון גם אם פריבילגיית ההמרה נחשבת בשילוב עם הגדלות ‘אוטומטיות’ בהיצע מניות סדרה A המתרחשות לאורך זמן באמצעות דיבידנדים במניות. באופן כללי, יחס מחירי שיווי המשקל PA/PB ישתנה עם שינויים בביקוש אלא אם כן שינויים כאלה יפגשו ברציפות עם תגובות היצע מכוונות.

(כאמור בסעיף 2, מאז תקופת החליפין הראשונית בשנת 1956 השינויים היחידים באספקת מניות A ומניות B היו אלה שחלו באמצעות דיבידנדים, פיצולים והמרות במניות).

3.2. ההסתייגות בפועל במקרה CU 

כדי להמחיש כמה סוגיות בסיסיות במקרה הנוכחי, ההנחה הייתה בסעיף 3.1 לעיל כי (א) מעמד רווחי ההון של דיבידנדים ממניות סדרה A הובטח לנצח (ב) הדיבידנדים על מניות סדרה A וסדרה B משולמים תמיד באותם זמנים ו- ג) שווי דיבידנדים למניה מסדרה A שווה תמיד בדיוק ל-K קבוע ידוע כפול הדיבידנדים במזומן המקבילים למניה בסדרה B.

כפי שכבר הוסבר, אף אחת מההנחות הללו לא מתארת את עובדות המקרה ​​במדויק. העובדות בפועל בהקשרים אלה חייבות להילקח בחשבון על מנת לפרש כראוי את העובדות שנסקרו בסעיף 4. כל אי וודאות לגבי מצב המס העתידי של דיבידנדים ממניות סדרה A נפתרה במידה רבה במרץ 1958, כאשר ה- I.R.S. הסכים רשמית לציית לפסיקה המקורית בהעדר תיקון הקונגרס של קוד המס משנת 1954. כאשר תיקון כזה התרחש לבסוף בשנת 1969 הוא כלל, כצפוי, ‘סעיף סבא’ הממשיך את מעמד רווחי ההון של דיבידנדים ממניות A עד 31 בדצמבר 1990. כשלעצמם, התחשבות באירועים אלה משנה את השלכותיו של המודל הפשוט בסעיף 3.1 לעיל, רק במידה הבאה.

אם רוב המשקיעים יכולים להימנע ביעילות ממיסוי דיפרנציאלי של דיבידנדים במזומן ורווחי הון כמובן, מצב המס הנומינלי של דיבידנדים ממניות סדרה A אינו אמור להשפיע על התנהגות PA/PB. זה צריך היה להיות שווה ל- K אלמלא היו מיסים. (ראה להלן דיון בחוסר הוודאות לגבי K). אם לעומת זאת, מיסוי דיפרנציאלי של דיבידנדים במזומן ורווחי הון, שבדרך כלל לא ניתן להימנע ממיסוי עבורם, אזי חוסר הוודאות בנוגע למצב המס של דיבידנדים מסדרה A אמור להעביר את כל שיעורי ההחלפה של המשקיעים במניות A למניות B לעבר K.

באופן דומה, סעיף הסבא שנחקק בשנת 1969, על ידי הצבת משך זמן סופי מוגדר לפטור ממס עבור דיבידנדים ממניות A, מעביר את שיעורי ההחלפה של המשקיעים הנוכחיים לעבר K ממה שהיו יכולים להיות במקרה של פטור תמידי. שיקולים אלה מרמזים כי PA/PB צריך להיות פחות משתנה וקרוב יותר ל- K באופן כללי, מאשר יכול היה להיות אם הנחה (א) לעיל הייתה נכונה.

אי סנכרון של עיתוי הדיבידנדים מסדרה A ומסדרה B יגרום ליחס המחיר PA/PB להשתנות, גם בנסיבות שבהן היחס יהיה קבוע אם דיבידנדים A ו- B ישולמו תמיד באותו הזמן. התחזיות של המודל הפשוט המניח דיבידנדים מסונכרנים צריך להחזיק כדי אומדן טוב, בכל מקרה, אם דיבידנדים רבעוניים במזומן בפועל של מניות סדרה B ‘מומרים’ פיקטיבית באמצעות השקעה מחדש, לדיבידנדים במזומן חצי שנתיים המשולמים באותם הזמנים כמו דיבידנדים של מניות סדרה A.

הרעיון כאן הוא להחליף עבור יחס המחיר בפועל PB ביחס המחיר PA/PB  אומדן משוער של PB של מה יהיה מחיר מניות סדרה B אם הדיבידנד שלהם ישולם באותו הזמן כמו דיבידנדים מסדרה A.

אומדן זה מחושב על ידי התחלה בכל חצי שנה (לאחר תשלום דיבידנד מניות מסדרה A) כאשר

 PB=PB ואז, במהלך חצי השנה, הוספה לערכים בפועל של PB את הערך המצטבר של דיבידנדים שהושקעו מחדש. הדיבידנדים שהושקעו מחדש ‘נפדים’ בסוף חצי השנה כאשר משולם דיבידנד במניות עבור מניות מסדרה A והתהליך מתחיל מחדש. התוצאה היא סדרת זמן של הערכות PBt = O, 1…. t=, שקשור לסדרת הזמנים בפועל PB t  t = O, 1….  לפי הנוסחה הבאה:

PBt=PBt  אם מניות סדרה A הופכות להיות אקס-דיבידנד בחודש  PBt-1(1+RBt) =t, אחרת, כאשר RBt  הוא סכום (לפני מס) שעור של ההחזר עבור מניות סדרה B בחודש t . אומדן המחיר ‘המתואם’ PA/PB  צריך אז להתנהג על פי התחזיות תחת ההנחה של דיבידנדים מסונכרנים.

לבסוף, קיים נושא ציפיות המשקיעים ביחס לתעריף הדיבידנד לפני מס K. מידה משמעותית של חוסר וודאות לגבי ערכים בדיעבד עתידיים של ערך זה עשויה לפסול את מרבית התחזיות שניתנו לעיל ובסעיף 3.1. לפיכך, חשוב מאוד שמידת אי הוודאות הזו תוערך כראוי. המידע הנוגע למדיניות הדיבידנד שהייתה זמינה לבעלי המניות בעת ההנפקה הראשונית של מניות סדרהA  וסדרה B, מסוכם למעשה במוצג 1 המהווה קטע מתיקון תקנון התאגיד שאישר את מניות הסדרה הכפולה החדשה[8]. אומנם פרקטיקה משפטית וחשבונאית מקובלת הייתה (והיא עדיין) לפרש ‘שווי הוגן’ כשווי שוק כאשר מחירי השוק זמינים ברציפות (הדבר נרמז בבירור בחלק האחרון של הקטע במוצג 1). תיקון התקנון אינו מגביל לחלוטין את מנהלי CU לבצע פרשנות זו. על פי התקנון הדירקטורים עשויים לבצע, וכפי הנראה ביצעו בעבר, התאמות למחירי השוק הנקובים בקביעתם “שווי הוגן”[9].

סביר מאוד להניח כי הציפיות הראשוניות היו שתיושם פרשנות של שווי שוק ל ‘שווי הוגן’ ואין שום סיבה ברורה או עדות לחוסר וודאות רב בקשר לכך. למרבה המזל, לצורך מחקר זה, מנהלי ה- CU התנהגו בצורה עקבית וצפויה ביותר בנוגע ליחסים בין דיבידנד המזומנים במניות סדרה B לבין שווי השוק של דיבידנדים במניות סדרה A. כפי שהודגם בסעיף 4.2 להלן, הניסיון האמפירי של המשקיעים במדיניות הדיבידנד של CU היה כזה, שלמרות ש”שווי הוגן” לא הושווה במדויק לשווי השוק, הוא נקבע לשווי שוק קבוע וגודל הקבוע הזה הפך מבחינה אמפירית מובן מאליו.

[1] אי-המרה של מניות A בין מועדי ההכרזה ורישום הדיבידנדים מסדרה B הוטלה על ידי ה- I.R.S. כתנאי למתן פסיקת המס המתוארת בהמשך חלק זה

[2] מאוחר יותר צוטטה סיבה שלישית (למשל, דו”ח שנתי של CU 1975, עמ ’68) שכולל ויסות תעריפי תועלת. נאמר כי ‘… קצבאות לרווחים על הון ברוב השיפוט נגזר מהיישום של תשואה באחוזים לערך בספרים ‘. אז נטען כי זה יכול להוות עלות ריאלית נוספת לבעלי המניות ‘הוותיקים’ במכירת מניות חדשות אם המניות

נמכרו במחיר ספר נמוך יותר למניה. מכירה כזו תפחית את הערך בספרים למניה ומכאן הרווחים ‘מותרים’ לכריש.

[3] ‘הביטוי’ מבול ‘מקורו  אצל Loomis (1968). הרעיון שה- I.R.S. קיבל בקשות רבות לפסיקה מסוג זה נתמך על ידי מאמרים אחרים על המקרה, אך לא הצלחתי למצוא ספירה בפועל של בקשות כאלה. מכיוון שפסיקת ה- CU לא הייתה פסיקה או ‘מכתב’ שפורסמו, ניתן היה לסמוך עליה רק על ידי CU. על פי הנהלים הנוכחיים, ה- I.R.S. מוציא גם פסקי דין שפורסמו או ‘הכנסות’ עליהם יכול להסתמך כל משלם מיסים אשר הנסיבות חופפות לאלה המתוארים בפסיקה

[4] הפצות על ידי הצעות לתיקוני תאגידים תיקון 1.305-2. פורסם במרשם הפדרלי ב -10 ביולי 1956

[5] ישנן כמה חברות אחרות שהיו להן תוכניות להיוון מניות דומות לתוכניות CU. כל המקרים האחרים הללו (IU International, BraniN Airways, מערכת השכרת הרכב הלאומית, LTV, ו- Winn-Dixie Stores) מערבים ניירות ערך להמרה, שהונפקו בסוף שנות השישים לפני העברת החוק לרפורמת המס משנת 1969. בדומה למניית סדרה CU, ניירות ערך אלה אינם מקבלים דיבידנדים במזומנים, הם ניתנים להמרה למניה הרגילה, והם חולקים זכויות הצבעה עם המניה הרגילה. בניגוד ל CU סדרת A, ה’דיבידנדים’ לניירות ערך אלה אינם קשורים ישירות לדיבידנדים במזומן על המניה הרגילה. במקום זאת, יחס ההמרה משתנה לאורך זמן ו/או דיבידנדים במניות מונפקים על פי לוחות הזמנים שנקבעו עם הנפקת ניירות הערך. ניירות הערך של חברת Braniff ו- National השכרת רכב נטמעו לאחר מכן במיזוגים. שאר ניירות הערך שהוזכרו רשומים כרגע בבורסת ניו יורק.

[6] ‘ב’היסטוריה המחוקקת’ הרשמית המלווה את חוק רפורמת המס, הקונגרס הציע את הרציונל הבא לסעיף 421: ‘לתיקון לא תהיה השפעה מיידית על ההכנסות. עם זאת, אם החוק היה מתיר חלוקה פטורה ממס של דיבידנדים במניות בחלק מהמניות הרגילות תוך מזומנים מחולקים על המניות הרגילות שנותרו, הפסד ההכנסות יהיה משמעותי מאוד מכיוון שסביר להניח שתאגידים רבים בבעלות ציבורית יאמצו מבנה הוני עם שני סוגים של מניות רגילות, כך שמניותיהן יוכלו להימכר הן למשקיעים שרוצים הערכה והן למשקיעים שרוצים הכנסה שוטפת. התיקון עושה מכל העסקאות בעלות השפעה חייבות במס ובכך מוודאות שאובדן הכנסות משמעותי לא יתרחש. ‘קוד ארה”ב קונגרס וחדשות מנהליות, הקונגרס 91- ראשון קטע, 1969. עמ ‘ 1765

[7] ‘ניתוח אמפירי מפורט של היסטוריית הדיבידנדים 19561976 כלול בסעיף 4.2. שם ובכל שאר ההתייחסויות להתנהגות בפועל של דיבידנדים ממניות סדרה A, הדיבידנדים מוערכים במחירי שוק מצוטטים ללא התאמה לעלויות העסקה, ‘חסימה’ [ראה למשל מסלקת המסחר (1969, עמ ‘2832)], או כל גורם אחר העשוי לשמש לעיתים כדי לקבוע הבדל בין ‘שווי הוגן’ לשווי שוק מצוטט.

[8] “הקטע במוצג 1 מופיע גם Sosin (1976). Sosin משווה את האחוז בפועל של דיבידנדים ממניות סדרה A ששולמו בשנים 1968-1975 עם הדיבידנדים שהוא מעריך שיהיו ‘הוגנים’ תנאי “הגנה” על מניות סדרה א ‘מפני דיבידנדים במזומן על מניות סדרה ב’. ממצאיו תואמים לחלוטין את הניתוח האמפירי של מדיניות הדיבידנד של CU המדווחת בסעיף 4.2

[9] בהתכתבויות אישיות עם הכותב הסבירו רשויות CU כי התאמות אלה נעשות כדי לשקף דברים כמו עלויות עסקה, “המצב הכללי של השווקים הפיננסיים” ו”סתימה”(הפחתת מחיר מעבר לאפקט הדיבידנד העולמי)