מבוא

המשבר העולמי של 2008, גרר משבר בשוק אשראי אגרות החוב הקונצרניות בישראל  שהתבטא בירידה חדה ביכולת לפירעון חובות של חברות רבות במשק הישראלי ואז חלו עליות חדות בתשואות לפדיון של אג”ח שהנפיקו חברות רבות, גם כאלו שיכלו לצלוח את המשבר. אכן, מחקרם של רוטנברג וזילזרברג (2009) מצא שבין השנים 2003-2007, ערב פרוץ המשבר, החברות הגדולות, הרווחיות ובעלות הסיכון הנמוך, הנפיקו אגרות חוב בבורסה לניירות-ערך בתל אביב. אמנם גם חברות עסקיות קטנות שלקחו אשראי בנקאי ובעלות סיכון גבוה ניצלו את הגאות בשוק ההון ואת שעורי הצמיחה הגבוהים במשק בשנים אלו בכדי להנפיק אגרות חוב בבורסה לניירות-ערך בתל אביב, אולם, בשל משקלן הנמוך יחסית בסך הנפקות אגרות החוב, השפעתן על הסיכון הכולל בתיק האשראי הבנקאי מועטה.

שורשי משבר אגרות החוב הקונצרניות נעוצים בדרך בה השחקנים בשוק התייחסו למימון חברות באמצעות אגרות חוב אשר הונפקו מ 2005 ועד פרוץ המשבר: שוק האשראי החוץ בנקאי גדל במהירות מבלי שפותחו במקביל כלים לניהול סיכוני אשראי וללא פרקטיקה של גביית חובות בעייתיים כשצריך.  עם פרוץ המשבר, החלו ניסיונות להגיע להסדרי חוב פרטניים,  על בסיס תשתית משפטית-עסקית כזו שלא תיפגע בתחרות במשק ומבלי שהגופים המוסדיים[1] שהינם רוב המחזיקים של אג”ח קונצרניות, ייחשפו למידע פנים של החברות עימן הם דנים על הסדרי חוב, ושתאפשר תנאים להקלה על גביית החוב המקורי על ידי פריסתו, הפחתתו או החלפתו בחוב חדש בתמורה לפיצוי מצד החברה המנפיקה,  כל זאת, במטרה למנוע קריסה של חברות ובעקבותיהם נזקים למשק. (טמקין וחבריו, 2009).

החברה הראשונה, שביקשה הסדר חוב, הייתה אפריקה ישראל, אשר בקיץ 2009 במסגרת הדיווח הרבעוני שלה הודיעה ש”חובת הזהירות ומידת האחריות מחייבת את החברה להתחיל בהליך של בחינה וארגון מחדש של מצבת ההתחיבויות שלה כלפי כלל מחזיקי האג”ח תוך הידברות עם מחזיקי איגרות החוב של החברה”.(אפריקה ישראל, 2009, עמ’ 5). הסדר החוב באפריקה היה ההסדר הראשון בהיקף משמעותי שנעשה בחברה ציבורית, וקבע תקדים שבעקבותיו הלכו רבות מהחברות בישראל. בעלי אג”ח קונצרניות, ובראשם הגופים המוסדיים, נאלצו להסתגל למציאות של הסדרי חוב, ושוק ההון הישראלי נחשף לתופעה ההולכת וגוברת של ביצוע הסדרי חוב עם חברות מובילות בשוק, שבמהלכם הפחיתו חברות אלו את התחייבויותיהן הפיננסיות. עם התגברות כמות ההסדרים, הופיע המונח “תספורת” שמשמעותו ויתור הנושים על חלק מהחוב. כך, בין השנים 2008-2011 בוצעו בישראל 94 הסדרי חוב בסכום של 21.1 מיליארד ₪ כאשר 18.6 מיליארד ₪ מתוכם (88%) נעשו בגין הסדרי חוב גדולים מסדר גודל של  יותר מ 100 מיליון ₪ כל אחד. (מבקר המדינה ונציב תלונות הציבור, 2013).

למרות מספרם הקטן של חברות עסקיות אלו, נכון ל 2011, יתרת החוב שלהן היווה כ 60% מסך האג”ח הסחירות, ולכן לחדלות פירעון שלהן ייתכנו השלכות על יציבות המערכת הפיננסית ועל אמון המשקיעים בשוק ההון, (בנק ישראל, 2012, עמ’ 173) ומכאן החשיבות הרבה של מחקר זה. בנוסף, אמנם, הסדר חוב הוא מהלך לגיטימי בחברה, ובמיוחד  בתקופת משבר,  שכן ההסדר מאפשר את המשך קיומה של החברה כעסק חי, אולם, עצם ביצועם של הסדרי החוב מעלה מספר בעיות בכלכלה, ביניהם: אינפורמציה אסימטרית בין שחקנים המשתתפים במשא ומתן להסדר,  סיכון מוסרי בשל הקלות הרבה לשמיטת חובות שכן ריבוי מקרים של הסדרי חוב של החברות הגדולות שיכולות לעשות כך בזכות הריכוזיות שלהן במשק, ועלול להפוך לנורמה ומודל חיקוי לחברות קטנות ובינוניות ובכך להשפיע על מוסר התשלומים במשק; בעיית הסוכן של הגופים המוסדיים הפועלים לטובת עמיתיהם ועוד. אכן, מחקרים קודמים[2], הציגו שריבוי הסדרי חוב במשק הישראלי,  הם תוצאה של בעיות יסוד בנורמות ההתנהלות של שוק ההון, המתבטא למשל בתמחור חסר של אג”ח מסוכנות, גיוסי הון ללא ביטחונות, היעדר בקרה על יכולת הפירעון של הלווה, רמות מינוף גבוהות וריכוזיות גבוהה בשוק, אשר בעת משבר בעיות אלו גברו, וכפי שבנק ישראל כינה תופעות אלו: “רפיון במשמעת השוק”. (בנק ישראל, 2012, עמ’ 174)

לאור נתונים אלו, של היקף הסדרי החוב בישראל והחשש להתגברות התופעה, ולאור הסיכון המוסרי והחשש לרפיון במשמעת השוק, מטרת העבודה היא לענות על שאלות המחקר הבאות:

1. האם הסדרי חוב עדיפים על פני פירוק עבור חברות עסקיות שהנפיקו אגרות חוב פרטיות (קונצרניות) בבורסה לניירות-ערך בתל אביב? האם ההסדר הוא העדיף ביותר (כלכלית) מבחינת הנושים ?

ההשערה היא שבתנאים הקיימים בישראל, הסדרי חוב עדיפים, הן לחברה והן לנושים, על פני ההליך הרשמי של חדלות פירעון: הליך פירוק חברה, אך לא בהכרח על הליכי “הקפאת הליכים” לשם הבראה.

2. האם חל שינוי בהסדרי החוב בישראל, כשבוחנים את ההסדרים על ציר הזמן, 2008 עד 2014? למשל, דרישה לשינוי מבני בחברה הכושלת, החלפת בעלי מניות או מנהלים שכשלו, הנושים (ובראשם הגופים המוסדיים) מנהלים משא ומתן יותר קשוח מול בעלי שליטה, כניסת קרנות השקעה זרות לתמונה, ועוד.

ההשערה שאכן עם הזמן והניסיון שנצבר החלה מגמה של מִשטור השוק: קשיחות במשא ומתן מצד הנושים, ו”הענשת” מנהלים כושלים.

3. האם החששות לסיכון מוסרי בהסדרי חוב במתכונתם הנוכחית מוצדקים.

ההשערה היא שאכן הסדרי חוב במתכונתם מהווים פירצה לסיכון מוסרי. גבע (2011, עמ’ 10) בספרה כתבה “הבעיה המוסרית טמונה דווקא בדרכי התנהגות נורמטיביות שאינן מוגדרות כהונאה”, האם התספורות לטייקונים הפכו לנורמה, הטייקונים שולטים בשוק (הריכוזיות במשק) ואז תחליף מוסר השוק משותק?

שיטת המחקר: בכדי לבחון את שאלות המחקר השתמשתי בספרות ובמחקרים עדכניים בנושא בישראל ובעולם, וכן בדיווחים בעיתונות.

שני הפרקים הראשונים של העבודה יהוו את הרקע הספרותי שלה. הפרק הראשון יתאר את שוק אגרות החוב הקונצרניות, צמיחתו וחשיבותו וכן את נקודות התורפה הקיימות בהליך הנפקת אגרות חוב קונצרניות, ובפרט כשמידע מהותי לא ידוע לצד שכנגד ולכן קיימת אי ודאות לגבי איכות המוצר, שמגבירה את האופורטוניזם. אתאר את משבר הסאב פריים בארה”ב 2008, ובעקבותיו מחנק האשראי החוץ בנקאי: הקפאת הנפקות אג”חים קונצרניים ב 2009 בישראל וההבנה שתאגידים במשק הישראלי יתקשו למחזר את החוב (במיוחד הממונפים שבהם) והגיעו למצב אפשרי של חדלות פירעון ולכן הצורך בגיבוש הסדרי חוב.

הפרק השני ידון בריסון החיצוני של השוק באמצעות תחליף מוסר החוק – שהינם דיני חדלות פירעון. אציג את דיני חדלות פירעון בארה”ב, בפרט, אתאר את הליך חדלות פירעון  בארה”ב לפי פרק 7 – לפירוק חברה, ופרק 11 – להבראתה, אציג מחקרים המשווים בין תוצאות שני הליכים אלו, כמו כן אציג את האופציה של הליכי הסדר חוב מחוץ לבית המשפט[3] והליכי הסדר חוב היברידיים[4]. כנגד, אציג את התשתית המשפטית לפירוק חברה בישראל (סעיף 257 לחוק החברות) ואת התשתית המשפטית להבראת חברה והסדר חוב אג”ח (תיקון 18 ו-19 לחוק החברות וסעיף 350 לחוק החברות). כמו כן, אציג שיקולים חברתיים לעומת שיקולים כלכליים בדיני חדלות פירעון ואדון בהשלכות השיקולים השונים על האשראי במשק (ייקור האשראי או הוזלתו).

הפרק השלישי, מתמקד בהליך הסדר החוב על יתרונותיו וחסרונותיו, ואופן התנהלותו בישראל  בכדי לבחון את היתרונות והחסרונות של חלופת הסדר החוב לעומת חלופות אחרות, אנסה לבחון ולנתח באופן אנליטי דוגמאות של הסדרי חוב שנערכו בישראל לחברות הנבחרות: אפריקה ישראל (לבייב), דלק נדל”ן (תשובה), טאו (בן דב), אי.די.בי אחזקות (דנקנר), אלביט הדמיה (זיסר).  לשם השוואה להסדרי חוב בארה”ב, אציג ואנתח הליכי חדלות פירעון בחברת ענק האמריקאית: חברת הביטוח AIG. הסדרי החוב שאציג הם בין הגדולים והמשמעותיים בארץ ולכן מייצגים מגמות, וניתן להסיק מהם על התנהלותו של השוק, ומה השתנה על ציר הזמן.

הפרק הרביעי, ידון בהשפעות הסדרי חוב על השוק והחשש לסיכון מוסרי[5], כאשר הניתוח המוסרי התבסס על מודל השלבים 2011, (גבע, 2011, עמ’ 275-292) עבור שלושה שחקנים בהסדר החוב: הטייקון, המוסדיים (הנושים הלא מובטחים) והאיש  הקטן, ואגב כך אציג את התמריצים של חלק משחקנים אלו, ואדון, בשאלה האם הסדר חוב ראוי מוסרית מבחינת כל אחד מהם, ובהקשר של הטייקון, אבחן את שאלת הנחיצות המוסרית להדחת הטייקון במסגרת ההסדר.

לבסוף אסכם ואדון בממצאים, תוך דגש על ממצאים מעניינים, והצעות לשיפור המצב הן בריסון עצמי בעזרת קוד אתי, והן בריסון חיצוני בעזרת חקיקה מתאימה.

תוכן עניינים

א. מבוא 3
ב. שוק אגרות החוב הקונצרניות, המשבר וגיבוש הסדרי חוב 6
1. האג”ח הקונצרני – שוק אשראי חוץ בנקאי 6
צמיחת שוק האשראי החוץ בנקאי בישראל וחשיבותו 6
הליך הנפקת אג”ח ונקודות התורפה שלו 7
2. האג”ח הקונצרני בזמן משבר 2008 ואחריו 8
משבר הסאב-פריים בארה”ב 8
מחנק האשראי – הקפאת הנפקת אג”חים קונצרנים ב 2009 9
ג. דיני חדלות פירעון – ריסון חיצוני של השוק באמצעות החוק 10
1. הצורך בריסון חיצוני של השוק באמצעות דיני חדלות פירעון 10
2. דיני חדלות פירעון בארה”ב 11
הסדרי חוב בבית המשפט בהתאם לקוד פשיטת רגל הקובע את הליכי חדלות הפירעון 11
הסדרי חוב מחוץ לבית המשפט 12
מחקרים בעולם המשווים בין תוצאות פרק 7 לפרק 11 12
3. דיני חדלות פירעון בישראל 13
פירוק חברה 14
הליך הקפאת הליכים לשם הבראת חברה 14
4. שיקולים כלכליים וחברתיים בדיני חדלות פירעון – ולמה בכל זאת כדאי לפעול לפי האינטרס של הנושים 14
ד. הסדרי חוב 16
1. הסדר חוב 16
יתרונות הסדר חוב על פני פירוק 17
ההליך ההיברידי להסדר חוב בישראל 17
2. הסדרי החוב בישראל מאז 2008 19
אפריקה ישראל להשקעות בע”מ (לב לבייב) 20
דלק נדל”ן בע”מ (יצחק תשובה) 21
טאו תשואות בע”מ, סאני בע”מ וסקיילקס בע”מ (אילן בן דב) 22
אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פיתוח (נוחי דנקנר) 22
אלביט הדמיה – מוטי זיסר 24
3. מה השתנה על ציר הזמן בתוצאות הסדרי החוב בישראל 25
4. הבראת AIG על ידי הממשל האמריקאי – ושאלת התערבות המדינה 27
הבראת AIG בארה”ב לעומת הסדרי החוב בישראל 28
ה. השפעות הסדרי חוב והחשש לסיכון מוסרי ולשאלות מוסריות נוספות 29
1. הטייקון – בעל השליטה בחברה 29
הצגת הבעיה המוסרית 29
הערכה על בסיס עקרונות: תועלתנות, חובות, זכויות וצדק 29
החלטה על בסיס הסכמה 31
2. המוסדיים – הנושים הלא מובטחים 31
הצגת הבעיה המוסרית 31
הערכה על בסיס עקרונות: תועלתנות, חובות, זכויות וצדק 32
החלטה על בסיס הסכמה 33
3. האיש הקטן 34
הצגת הבעיה המוסרית 34
הערכה על בסיס עקרונות: תועלתנות, חובות, זכויות וצדק 34
החלטה על בסיס הסכמה 34
ו. דיון ומסקנות 35
האם הסדרי חוב עדיפים על פני פירוק (כלכלית) מבחינת הנושים ? 35
השינוי בהסדרי החוב בישראל, כשבוחנים אותם על ציר הזמן, 2008-2014? 36
האם החששות לסיכון מוסרי בהסדרי חוב במתכונתם הנוכחית מוצדקים? 36
הצעות לשיפור המצב 37
ז. ביבליוגרפיה 38