מבוא

עבודה זו נועדה לבדוק את יעילותם של חוזים עתידיים כספקי מידע עבור משקיעים, והיכולת להשתמש בהם כדי להגן על סטרקצ’רים (structures) שבית ההשקעות מציע ללקוחות.  סטרקטצ’ר הוא סוג של פיקדון מובנה אשר מבטיח לרוכשים לקבל בסוף התקופה את הקרן יחד עם תשואה נוספת על מרכיב בעל סיכון. למעשה מדובר במוצר מסוג הבטחת הון (capital guaranteed products) אשר מותאם למשקיעים שונאי סיכון (de Weert, 2008). בדרך זו המשקיע נהנה מהבטחה שכספו לא יימצא בסיכון ובמקביל הוא יכול להרוויח תשואה גבוהה בהרבה מזו שהוא היה יכול לקבל מפיקדון רגיל (איגוד הבנקים, 2010).

הבנקים בישראל מציעים למשקיעים – גופים גדולים, משקיעים מוסדיים ומשקיעים קטנים כאחד – סטרקצ’רים עם חשיפות לנכסים פיננסיים שונים, ברמות סיכון שונות. למשל, סטרקצ’רים עם חשיפה למדד ה- S&P500, מדד ה- Eurostoxx50 ועוד (איגוד הבנקים, 2010). לפי אתר בנק לאומי, נכסי הבסיס הנפוצים של הפיקדונות המובנים הם מניות ומדדי מניות, סחורות, שערי חליפין, ריביות ועוד. לפי האתר של בנק דיסקונט טווח הזמן של פיקדונות מובנים נע בין שנה לשלוש שנים, וההמלצה של הבנק היא שפיקדון מובנה יהווה בין 15-20 אחוזים ולא מעבר לכך.

בגלל שהסטרקצ’רים מבטיחים להחזיר בסוף התקופה את הקרן, מנהל הקרן צריך להבטיח שהחשיפה לסיכון לא תגרום להפסדים שלא יאפשרו לעמוד בהתחייבות זאת. המטרה של העבודה הינה לבדוק כיצד ניתן לגדר פיקדונות מובנים באמצעות אופציות על מדד המעו”ף. בית השקעות או בנק שמציע פיקדון מובנה צריך להבטיח את עצמו מפני ירידות חדות של נכס הבסיס ולשם כך דרושה אסטרטגיית גידור מתאימה.

שיטת הניתוח בעבודה זו תהיה מתוך התחום של ניהול אשראי אבל הפוך – כלומר תהיה התייחסות לניהול הקרן כמי שמקבלים אשראי ממשקיעים והם צריכים לעמוד בהתחייבות ולהחזיר בסוף התקופה את הקרן ועוד רווח מסוים.

יש שתי גישות לניהול סיכונים באשראי – לפי הגישה המצומצמת (reduced form approach) מה שמשפיע על חדלות הפירעון הם גורמים חיצוניים (אקסוגניים). לפי גישה אחרת, שנקראת הגישה המבנית (structural approach), מה שמשפיע זה דווקא גורמים פנימיים כמו ניהול הפירמה. ההנחה בגישה המבנית היא שמניות החברה מכילות מידע בעל ערך לגבי יכולות האשראי שלה (Chen, Hu & Pan, 2006). הנחת העבודה היא גישה מבנית כזו.

כדי שמנהלי קרנות גידור יוכלו להבטיח את ההגנה על המכשירים הפיננסים שהם מציעים, עליהם להחזיק במידע עדכני ומהימן לגבי היכולות של המכשירים הפיננסיים הללו להבטיח בצורה אופטימלית את ההשקעה, ולהקטין ככל הניתן את הסיכון. בעבודה זו אתמקד באופציות על מדד המעו”ף בבורסת תל אביב כמכשירים שמגנים על ההשקעה בסטרקצ’רים, אם כי הניתוחים והמודל המוצע רלוונטיים לכל השקעה אחרת.

הרציונאל שעומד מאחורי המודל שיתואר בהמשך הוא כי שילוב של אופציות רכש ומכר (call-put) במינון הנכון יכול להוות הגנה מפני הפסדים באפיקי ההשקעה הקשורים אליהם. למשל, השקעה באופציות רכש ומכר על מדד המעו”ף יכולה להגן על תיק השקעות שמורכב ממניות הכלולות במדד המעו”ף. השאלה שהעבודה תענה עליה היא האם ניתן לנבא באמצעות מחירי הפרמיות על אופציות רכש ומכר את שער המימוש (הפקיעה) של האופציות האלה? במילים אחרות, המטרה היא לבדוק האם הפרמיות נושאות בתוכן מידע רלוונטי לניבוי שער הפקיעה. אם כן, כמה אחוז מהשונות בשערי המימוש מוסבר על ידי מחירי הפרמיות על אופציות המעו”ף? אם יתברר שמחירי אופציות המעו”ף יכולים לנבא אחוז גבוה מהשינויים במחירי המימוש אז המסקנה תהיה שאופציות המעו”ף יכולות לספק, בשילוב נכון ביניהן, הגנה טובה וגם מידע מהימן לגבי כיוון השוק.

בפרקים הבאים נסקור את נושא החוזים העתידיים, ולאחר מכן נציג את שיטת המחקר ואיסוף הנתונים, ולבסוף יוצגו הממצאים מהניתוח ודיון בהם.

תוכן

מבוא 2
סקירת ספרות 4
חוזים עתידיים 4
חוזים עתידיים בישראל 5
שימוש בחוזים עתידיים לגידור 5
שיטת המחקר 7
בחירת האופציות 8
הניתוח 8
ממצאים 9
סטטיסטיקה תיאורית 9
סטטיסטיקה היסקית 11
דיון ומסקנות 17
מגבלות המחקר 17
מקורות 18
נספחים 20
פלטים מ- Eviews 20