תקציר

הנושא של חיזוי מחירי המניות נתפס מאז ומועלם כסוגיה האקטואלית ביותר בקרב שוקי ההון ברחבי העולם. עשרות אלפי אנליסטים מגבשים מידי יום ביומו הערכות סובייקטיביות לגבי תנודת מחירי ניירות ערך מתוך מטרה לספק לציבור המשקיעים תשואה עודפת. יחד עם זאת, מחקרים שנערכו בעבר מצביעים על הצלחה חלקית בחיזוי המלצות אנליסטים ועל שיקולים נוספים המשפיעים על גיבוש חוות דעתם. מטרת עבודת המחקר הנוכחית היא לבחון את הקשר בין חוות דעתם של אנליסטים לבין ערך המניה כאשר שאלת המחקר המרכזית לעבודה זו היא האם המלצת אנליסטים משפיעה על התשואה העודפת של המניה ?

הרציונאל שעומד בבסיס המחקר הנוכחי היה כי האנליסטים מונעים משלל של גורמים שאינם אובייקטיבים בהמלצותיהם וכי לחוות דעתם ישנה השפעה על מחזורי המסחר ככלל, ועל ערך המניה בפרט.

השערת המחקר שנבדקה היא כי המלצת קנייה של אנליסטים מובילה לתשואה עודפת גבוהה בחלון זמן (60 יום) סביב אירוע ההמלצה. כלי המחקר שסייע לי לבחון סוגיה זו הינו מחקר ניסויי במתכונת של ניתוח אירועים (Event Studies) בישראל בין השנים 2007-2013. מדגם הנתונים מבוסס על 30 חברות ציבוריות בישראל המרכיבות מדדי מניות שונים כגון ת”א 25, 75, 100. מעבר לכך, מדגם זה הינו רב סקטוריאלי והחברות שנדגמו הינן חמשת החברות הגדולות במדדי ענפים שונים בבורסה בתל אביב, כגון: מדד הבלוטק, בנקים, נדל”ן 15,ביטוח, תקשורת וחיפושי נפט וגז.

הממצאים העיקריים שעלו במחקר מראים כי לחוות דעתם והמלצותיהם של האנליסטים ישנה השפעה על ערך המניה ועל תנודות מחזור המסחר. באופן ספציפי יותר, ראיתי כי המלצת קנייה של אנליסטים מובילה לתשואה עודפת גבוהה בפרק הזמן של שלושים הימים שלאחר פרסום ההמלצה וזאת ביחס לתשואה עודפת נמוכה במהלך שלושים הימים שקדמו להמלצת הקנייה. תוצאה זו, לדעתי, מהווה ראיה לכך שבמועד שלפני פרסום ההמלצה לא דולף לשוק מידע  המשפיע על שער המניה המומלצת ומוביל לעלייה ניכרת בתשואה עוד בטרם פרסום המלצת האנליסט. לראייה זו משמעות רבה בגיבוש אסטרטגיית השקעה בשוק ההון בישראל כפי שאדגים במהלך המחקר.

מבוא

המלצות אנליסטים הוא תחום סיקור של חברות ציבוריות שמפרסמים אנליסטים המשתייכים לגופים פיננסים שונים, ובהם ניתוח של מצב החברה, הערכת שווי והמלצה האם כדאי לרכוש את המניה. האנליסטים, בגופי ההשקעות מבצעים ניתוחים על החברות הציבוריות השונות, ועל בסיסן מחליטים להמליץ האם מחיר המניה גבוה או נמוך לעומת השווי הכלכלי של החברה, ובהתאם לכך האם כדאי למעשה לרכוש את המניה או למכור אותה. (לוי, 2006).  אנליסטים ממליצים לעיתים לרכוש מניות של חברות שבהן מחזיק המתווך הפיננסי המעסיק אותם (להלן אנליסטים בעלי החזקה), מצב זה כמובן טומן בחובו פוטנציאל לניגוד עניינים, ולכן מקשה על מתן המלצה אובייקטיבית. (בלומין וקוסנקו, 2003).

סוגי האנליסטים נמנים בדרך כלל עם ארבע קבוצות מרכזיות: הראשונה היא ההמלצה החמה ביותר והיא “קניה חזקה” (Strong Buy). המלצה זו ניתנת כאשר האנליסט סבור כי המניה נסחרת ב- Discount משמעותי. Discount הוא היחס בין מחיר השוק של נייר ערך למחיר היעד שלו (שוויו המוערך החשבונאי). האנליסט מעריך שהמניה עשויה להניב למשקיעים תשואה גבוהה מאוד בעתיד – ביצועים עודפים משמעותית ביחס לשוק. השנייה היא ההמלצה המדורגת נמוך יותר בסולם והיא “קניה” (Buy), אם האנליסט מצא כי שווי השוק של המניה נמוך מהשווי הכלכלי שאליו הגיע, כלומר, המניה נסחרת ב- Discount והיא צפויה להפגין ביצועים עודפים ביחס לשוק – הוא ימליץ לרכוש אותה. לאחריה השלישית היא המלצת “החזק” (Hold). הרביעית היא ההמלצה הגרועה ביותר “מכירה” (Sell). המלצות אלה נדירות יחסית. אם להערכת האנליסט שווי השוק של המניה גבוה מהשווי הכלכלי שלה (כלומר, המניה נסחרת בפרמיה) – הוא ימליץ למכור אותה.

כך למשל, המליץ האנליסט שי ליפמן ב-01/09/2013 המלצה “קניה” למניה של חברת הנדל”ן מליסרון. ההמלצה נלקחה מאתר ביזפורטל ולהלן הנתונים אודות ההמלצה: סוג ההמלצה-קניה; מחיר בעת ההמלצה- 9015; מחיר יעד- 10600; מחיר נוכחי 8972; מרחק מהיעד 18.1%. שי ליפמן מבית ההשקעות “אקסלנס נשואה” אומר כי “מחיר ההנפקה מגלם הנחה של כ- 7% (המניות חסומות לחצי שנה). ההנפקה ממשיכה להוריד את המינוף בחברה והיא תואמת את הצהרותיה של ליאורה עופר יו”ר החברה כי החברה תחזור לעבוד במינופים נמוכים שאפיינו את פעילותה בעבר, זהו צעד חיובי מאוד לדעתנו. אנחנו ממשיכים להמליץ על הנייר בקנייה במחיר של 106 שקל למנייה”.

בהקשר הנוכחי ניתן להבין את ניגוד העניינים שבהמלצות האנליסטים כפי שפורסם במחקרם של בר, לוקומט ונחמני (2002). חלק גדול מפעילות האנליסטים מבוצע על-ידי אנליסטים השייכים לקבוצות הבנקאיות הגדולות (כ- 40%), ואחוז דומה וגבוה מבוצע על-ידי האנליסטים הפרטיים, שאינם קשורים לגופים הבנקאיים. מגמה שאפיינה את התקופה הייתה כניסה משמעותית של בנקים להשקעות זרים לפעילות במשק הישראלי אשר חלקם עסקו גם בפרסום דוחות מחקר והמלצות על חברות. עם זאת, עיקר פעילותם של בנקים להשקעות זרים אלה היה סביב החברות הישראליות שהנפיקו בבורסות באמריקה ולאחר מכן באירופה, ולא נסחרו באותה עת גם בבורסת תל-אביב. עקב כך, בולט ההבדל בין משקלם של האנליסטים הזרים מסך האנליסטים שפעלו במשק – אשר הנו גבוה (16 גופי אנליסטים מתוך 43 שפעלו בשנים אלה במשק), לבין משקלם הנמוך בהרבה בפרסום דוחות המלצה על חברות ישראליות שנסחרות בבורסת תל-אביב.

בר וקוסנקו (2004) מצאו מאפיין נוסף של השוק, העולה מניתוח התפלגות ההמלצות שפורסמו על-פי שמות המתווכים הפיננסיים הממליצים, והוא הריכוזיות הגדולה יחסית הקיימת בו. למרות מספרם הרב של הגופים הפועלים כאנליסטים, כ- 60% מההמלצות ניתנו על-ידי חמשת הגופים הגדולים ביותר (מהם ארבעה אינם קשורים לבנקים).  המלצות האנליסטים כיום על פי מחקרם, מראים בעייתיות בתחום האנליסטים בכמה מישורים: תחילה, המתווכים הפיננסים מאופיינים כבעלי ריכוזיות גבוהה, כאשר רוב ההמלצות בשוק לא ניתנות כלל מהבנקים אלא על-ידי חמשת הגופים הגדולים ביותר (60%). ההבדל בין משקלם של האנליסטים הזרים מסך האנליסטים שפעלו במשק – אשר הנו גבוה (16 גופי אנליסטים מתוך 43 שפעלו בשנים אלה במשק), לבין משקלם הנמוך בהרבה בפרסום דוחות המלצה על חברות ישראליות שנסחרות בבורסת תל-אביב, גם כן משפיע על ההמלצות בשוק ניירות הערך ומוביל למצב בו ההמלצות מתבססות בעיקר על המלצה קנייה (בין 60% ל-70%), דבר שמשפיע כמובן על האיזון בשוק.  ניגוד העניינים בהמלצות האנליסטים נובע בעיקר מכורח העובדה כי הם משתייכים לחברות או גופים שהם אינם בנקאיים או אנליסטים זרים. להם יש אינטרס מסוים בעצם ההמלצה שלהם לשוק, שהיא בעיקר המלצת קנייה כפי שהוצג לעיל ועל כן, טומנת בחובה ניגוד עניינים.

לדעתם של בר וקוסנקו (2004), ניתן להסביר ניגוד עניינים זה כך:

“אחת התופעות המעניינות, העולות כאשר מחלקים את ההמלצות של האנליסטים לפי סוג ההמלצה שפרסמו, הנה האופטימיות הרבה בה הם מאופיינים. 76 אחוזים מההמלצות, שניתנו לגבי מניות הנסחרות בבורסה בישראל בשלוש השנים הנבחנות, היו לקנות את המניה. במקביל רק 3% מההמלצות היו למכור את המניה (יתר ההמלצות היו להמשיך להחזיק את המניה). התקופה הנבחנת הייתה מאוד הטרוגנית מבחינת ההתפתחויות בשוק ההון. חלקה הראשון אופיין בעליות מאוד גדולות במחירי המניות ובמחזורי המסחר, בעקבות גאות ששררה בשוקי ההון בעולם; וחלקה השני אופיין בירידות גדולות במחירים ובפעילות” (בר וקוסנקו, 2004: 10-11).

תוכן עניינים

תקציר -עמוד 2
מבוא -עמוד 3
סקירת ספרות-עמוד 5
מתודולוגיה- עמוד 9
מבנה הנתונים-עמוד 11
ניתוח תוצאות- עמוד 13
סיכום ומסקנות -עמוד 16
מקורות- עמוד 18